西南證券發布投研報告，評級：買入。
山西汾酒(600809)
業績總結：2019年前三季度，公司實現營業收入91.3億元，同比增長32%；實現凈利潤17.0億元，同比增長34%。其中，19Q3收入27.5億元，同比47%；歸母凈利潤5.1億元，同比55%；表現超出預期。
省外市場將努力超額完成三步走、兩步走的目標。前三季度省外市場收入45.7億元，同比68%，占比過半，超預期；受益于渠道的發展和下沉，持續高速增長，尤其是華東、華南地區，江浙滬地區增速翻倍，山西周邊市場也保持較高增速。新市場的開發和重點市場的深耕推動了業績的快速增長。全省財政收入44.8億元，同比增長7.7%，增速繼續下滑。主要原因是省內市場渠道滲透率相對飽和，產品結構升級帶動收入增速緩慢。大力開拓省外市場，超額完成三步走和兩步走的目標。白酒系列營收80億元，同比20%，其中青花系列增速略有放緩，但在二季度基礎上有所加快；博粉大幅增長，預計增速超過60%。值得注意的是，竹葉青實現營收3.6億元，同比82%，在第三季度明顯提速，開始關注竹葉青的渠道下沉和發展。總體來看，“兩頭帶中間”的情況還是比較明顯的。
費率穩定，盈利能力持續提升。前三季度毛利率下降0.3個百分點至69.2%(僅第三季度就下降5個百分點)，主要原因是低端酒合并和博粉體量較大。費用率上升1個百分點至24.3%，但三季度在收入高速增長的情況下，費用率下降7個百分點，規模效應逐漸凸顯；凈利率上升0.3個百分點至19.9%，盈利能力持續改善。
汾酒仍處于市場發展的快速增長階段。在17年實體改革大環境的推動下，公司一路高歌，不斷開拓市場。在過去的17年里，該省經歷了快速增長。18年來，重點發展山西周邊市場。19年穩步推進山西周邊市場，持續夯實基礎。同時重點招商山西周邊其他省市，公司有望回歸全國酒企。同時，博粉全國推廣初見成效，培養消費者的視角進展順利。在消費升級的承諾下，博粉有望成為大眾酒的代表。
預測和投資建議。基于公司市場發展的加速，將公司未來三年凈利潤分別上調至19.8億元、24.3億元和29.1億元，未來三年歸母凈利潤增長25%，EPS分別為2.27元、2.79元和3.34元，分別對應動態PE為37倍、30倍和25倍，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟大幅下滑的風險。
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