命運賜予的一切禮物，早已在黑暗中定價。
-茨威格
2014年前，田麗是a股醫藥行業最具成長性和明星氣質的公司之一。高舉中藥現代化大旗，一路高歌猛進，股價上漲40倍。之后公司極盛極衰，從之前的天之驕子到現在的A、B、C、d，不僅完美錯過了2020年疫情中的工業噪音，也在2021年中藥的集體亢奮中表現疲軟。最近公司因為一季報不佳，普優科腦梗適應癥上市失敗，業績慘跌。以前是多么的囂張，現在是多么的凄涼和孤獨。那么，公司是一個破壞價值的公司嗎？股價持續低迷的背后，是更大風險的醞釀，還是潛在機會的呈現？本文簡要展開交流，以饗讀者。
1.股價短期是投票機，長期是稱重儀。公司近十年股價低迷，與其主營業務表現疲軟密不可分。尤其是扣除公司扣非凈利潤，應該說在2014年股價見頂的背后，公司的增長停滯了十幾年。丹參滴丸的依賴性至今難以理解。新藥研發和第二增長曲線乏善可陳。緩慢研發；d效率和一系列蜜汁操作讓公司股價大跌，卻很難讓人眼前一亮。機構投資者就更害羞了。
02.最近十年，公司發生了幾件影響未來發展進程的大事。第一，2016年丹參滴丸FDA三期不合格，未達到主要數據終點(全球多中心盲法數據中，四周0.06%，六周0.01%，新藥上市需在0.05%以內。公司選擇的首要數據端點恰恰是四周數據，可謂踢了一個大鋼板)；其次，2019年醫藥流通公司被分拆。分拆前公司ROE數據極差，極端情況下中短期債務資金達到100億(基于醫藥流通行業的特點，周轉差，回款慢，沒有it這個東西。可惜天士力本身是民營企業，競爭對手有國藥、上海醫藥等。兩票制后，資金饑渴極其嚴重)；也就是天士力生物再次同期兩次上市失敗。一個是香港交易所撤回上市。公司的解釋是未能滿足理想的融資需求，其次是科創板退出。雖然很快與中信證券簽訂了上市輔導，但到目前為止，除了一份第四次輔導結束的公告外，再無下文。終于在2021年，公司代代相傳。公司正式實現了新老員工的交接，從閻錫軍時代進入了閻荊凱時代。
03.2016年底丹參滴丸一期、三期數據披露后，完全被市場解讀為負面。公司的回應是繼續堅持一期，進行補充測試。這一次，數據終點是8周(第二終點是6周)。同時，公司還在美國同步了三期高原反應適應癥。通過轉移藥品提成的百分比，引入美國銷售公司Arbor來換取部分里程基金。公司的解釋是，前三期數據已經通過FDA審批，與FDA溝通后可以推廣補充――需要注意的是，國內資金對其相關操作完全看空，堅持放棄頭鐵。事件其實是天士力的核心痛點。作為第一家能夠完成三期臨床設計，完善藥物成分的微觀控制和生產設備的中藥企業，公司當然做了很多工作。現在市場的焦慮是，中美關系會不會影響藥物審批的前景？第二次三期臨床試驗還會失敗嗎？田麗是否有選擇地在信息中披露進展和數據
04.天士力生物上市頻繁跳票成為公司第二宗罪。目前該分支唯一商業化的產品是普優客。圍繞這款產品，公司進行了有針對性的布局，全國3000多家醫院的網絡，以及配合全國心梗中風的渠道建設。同時積極將產能從20ml擴大到300ml，建成了全國領先的細胞培養生產線，并獲得了上海美國食品藥品監督管理局的生產批文。尷尬的是，公司信誓旦旦的說這款產品的新適應癥腦梗在0-6小時內獲批，進展順利。然而，最近顯示，國家美國食品藥品監督管理局撤回了它(該公司強調，這是由于藥物批準條例的變化)。缺口不可避免地讓信心已經消失的基金再次崩盤。是天士力習慣性的倒水，還是有什么隱情在里面？在公司含糊不清的語言背后，市場再次強化了其吹噓第一的名聲。至于天士力生物兩次上市失敗，客觀原因應該是短期內難以達到上市要求。根據科技創新板最新的上市要求，五套標準中，最接近天士力生物上市的也是3億藥銷售的門檻。顯然，普悠客幾乎意味著什么。近期腦梗適應癥上市失敗會導致公司生產線閑置，從而影響天士力生物上市進度？截至記者發稿時，該公司并未給筆者任何反饋。
5.剝離零售業務，全面回歸醫藥制造業。這是公司近兩年的主要經營。基于這樣的操作，天士力的負債率和資產質量有了很大的提升。如果它離開了Kai 202
2的一季報（公允價值遭遇港股和中概股雙殺，浮虧8億，但實際投入資金不過是2.6億，且已通過出售部分股權實現回本），公司在過去五個季度資產質量已大幅好轉。當前，公司賬面上有接近30億的現金流，負債率只有20%上下。去年開始，公司先后獲批了八款藥物，雖然質量良莠不齊，但在10億級大藥蒂清遭遇集采背景下，醫藥工業仍能錄得5%的增長，顯示了公司的經營確實在肉眼可見地好轉。特別是二線中藥芪參益氣滴丸等，出現了產銷20%級的增長，說明公司在傳統中藥市場，其實仍是有不錯市場競爭力的存在。丹參滴丸的營收也回到了2019年的歷史峰值（28-30億）。進入蘇晶總經理時代，這個前跨國藥企著名營銷經理，為公司注入了一定的營銷策動力。接下來的懸念是，在腦梗適應癥跳票后，依靠現有的產品矩陣，天士力的恢復性增長能夠達到一個什么樣的水準？2021年的主要藥物產銷雙升，是曇花一現還是新周期的開啟？（公司的認知是當前傳統業務脫離了周期底部，會受益全國性的中藥市場恢復，但市場明顯對其說法有多保留）06.代際傳承，關于閆凱境好高騖遠，實力有限的一些說法，從來未有中斷。客觀說，李文時代的天士力將創始人與職業經理人的絕代雙驕演繹得非常精彩。李文辭職后，天士力股價開始轉而漩渦性下跌，這是客觀事實。閆凱境其人，主導了公司包括并購化學藥公司帝益，剝離天士力營銷等一系列操作。還參與了大量的天士力創投，2億投入的天境生物，6000萬可轉債的科濟藥業等，當前來看思路比較明確，將產業投資與股權投資結合得不錯，也補齊了公司在前沿醫學上，如干細胞、免疫療法等方面的短板。關于富二代接班的負面典型，山西的李兆會可謂失敗者大全，其中沉迷炒股，忽視主營業務，是一大兇兆。從這個角度看閆凱境，還沒有此種風險。但是年輕人的問題還是有一些的，比如其上任以來的工業大麻、電子煙等布局，其實是讓人比較尷尬的。天士力的三線協同，只有堅持中藥現代化的布局，才能將核心競爭力發揮出來，在這一點上，不管公司如何規劃，市場對其應對能力是嗤之以鼻。不過，最終平心而論，人并非外界傳言的那般紈绔無能。
07.飽受詬病的體外：被戲稱為閆酒茶水，揩油上市公司，卻基本沒有回饋上市公司。如何解讀此類事項？只能說，對于大部分民營企業而言，這種盲目多元化其實也是一種特定時代的產物（如國臺酒的做大做強，背后就是不錯的布局、策劃、戰略眼光）。作為改革開放以來，野蠻生長的梟雄式開創者，閆希軍起與微時，有好大喜功的缺陷人格。片仔癀有美妝，同仁堂有咖啡屋，白藥有衛生巾，以嶺藥業有傳媒公司，天士力被人詬病的，確實有相關的不務正業的風險，但也是中藥類公司的一個通病。拋開這些，公司每年堅持投入不菲的醫藥研發經費，卻也是事實，只能說，股價弱就是原罪，市場表現菜就是風險。這些，不應由二代閆凱境來背鍋的。不僅不應該背鍋，堅持中藥、生物、化學三線協同的發展，通過產業布局來補齊短板，其實也是未來無二的趨勢。
天士力上市二十年以來，堅持年年現金分紅，扣非沒有出現過虧損。公司沒有出現過配合資金炒作主題，實控人減持。即使在并購最瘋狂的2015 ，公司也沒有畫餅講故事，二級市場圈錢自肥。公司還沒有過大規模的商譽減值和計提，2019-2021，公司進行的三億的回購注銷，市值管理意愿是比較明確的
天士力的實控人當然存在一定的道德風險，但這種公司，你認為它是所謂的價值毀滅者嗎？一切，只能怪當年的FDA走位過于風騷
（附：公司的潛在風險是醫藥行業的潛在風險，即藥物未來出現如獲批失敗等重大不確定風險）
