新時代證券發布投研報告，評級：強烈推薦。
山西汾酒(600809)
超出市場預期，維持強烈推薦。
公司公布2019年三季報，報告期內實現營收91.27億元/25.72%；歸母凈利潤16.96億元/33.36%。其中，2019Q3營收27.49億元/34.45%；歸母凈利潤為5.06億元/53.62%。前三季度預收款18.41億元/134%，收入加預收款109.67億元/42%。預計我公司2019-2021年實現凈利潤18.98/23.46/28.57億元，同比增長29.4%/23.6%/21.8%，對應EPS 2.18/2.69/3.28元。目前股價是2019-2021年PE的32.8/26.5/21.8倍。在品牌集中度加快的背景下，品牌的稀缺性逐漸被優質經銷商認識、認可和選擇。公司堅持聚焦“兩頭取中間”戰略，以青花汾酒品牌搶占第二高消費群體，以高檔瓶裝酒培養消費者口味，收獲低檔盒裝酒，承接瓶裝酒消費升級需求。從區域來看，品牌的知名度提升較快，維持“強烈推薦”評級。
青花Q3提速，博粉50元在價格段競爭優勢明顯。
產品方面，汾酒前三季度營收79.89億元，占比87.53%；該系列酒實現營收6.93億元，占比7.59%；勾兌酒收入達3.63億元，占比3.98%。公司堅定執行“抓兩頭，走中間”的產品策略，效果顯現。青花受4、5月漲價發貨節奏影響，Q3成交量加速或達30%；固態發酵玻璃粉價格優異，承接輕瓶酒價格升級趨勢，占據50-60元價格帶，預計玻璃粉年增長率將達到60%。同時，公司于2019年1月和9月兩次上調河南等地區玻璃汾終端供貨價格，以53玻璃汾(475mL*12瓶)為例，煙草酒店供貨價格由32元上調至41元，幅度超過20%。
省外擴張加速，渠道資源向優質品牌集中。
分地區來看，2019年前三季度，省級市場實現營收44.76億元，占比49.04%，同比增長7.7%；省外市場實現收入45.68億元，占比50.05%，同比增長68.4%。報告期內經銷商數量為2，432家，其中Q3增加78家，優質渠道資源逐漸向頭部品牌集中。從結果看，省外收入占比過半并延續高速增長態勢。預計隨著公司“13313市場”(即1個山西基地市場、京津冀、尤魯、蒙山及13個重點省級市場)的逐步完成，增速將趨于平穩。
由于玻璃的產量，第三季度毛利單季下降，凈利潤穩定增長0.26%。
2019年前三季度，公司毛利率為69.19%/-0.25pct，凈利潤率為19.85%/0.26pct，汾酒銷量的增加和汾酒品牌酒系列的調整影響第三季度單季毛利率為63.93%/-4.94 pct，第三季度期間費用率為17.16%/-7.39pct，其中銷售費用率為10.39上半年拓展省外市場，前期投入較多。財務費用率為-0.46%，同比下降0.14個百分點，2019年前三季度，公司經營活動現金流量凈額為18.96億元，同比增長443%，主要是銷售收入和票據貼現大幅增長所致。
風險：宏觀經濟波動削弱消費需求；競爭加劇導致成本快速擴張，省外擴張達不到預期。
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