文 | 紫楓
編 | 小白
最近風云君在研究酒業的時候，發現了一家從事白酒營銷和服務的a股上市公司。這是華致酒行(300755。SZ)。
這家公司酒類產品銷售情況如何，公司財務數據與同行業相比如何？
帶著疑問，風云君與游老鐵分享這個企業。
一、公司業務介紹
華致酒行全稱“華致酒行連鎖管理股份有限公司”，成立于2005年5月，2019年1月29日登陸a股市場。
主營業務是國內外精品飲品的營銷和服務，所以公司的核心競爭力其實是一個成熟的白酒營銷生態系統。
公司通過聯華知止酒類專賣店、華致酒行、零售店、KA店、團購、電商等渠道為消費者提供真正的酒和服務。
（一）華致自有品牌
華致品牌門店主要是傳統的“華致酒行”門店和新零售模式下的“華致酒行”門店。對公司兩個品牌的門店的裝修和經營都有嚴格的規定，對門店的把控能力較強。
其中，截至2018年6月，華致酒行主要由2家直營店和149家合作店組成。
這149家合作店都是加盟連鎖店，加盟商開店，自負盈虧，統一從公司進貨。
志華酒類專賣店以高檔白酒為主，所以裝修風格盡量向高大上靠攏，開店成本(包括裝修)會比較高。
“華致酒行”是公司為發展新零售業務推出的銷售終端，以酒保真、服務快捷為運營理念。到2018年6月，已經增長到595家。
消費者只要登錄“華致酒行游喧”等線上買酒平臺，搜索附近的華致酒行倉，選擇要訂購的酒水，下單結算，到店配送，號稱“最快15分鐘”即可送達，方便快捷。
志華酒類專賣店裝修風格比較平民化，作為線下分銷的“據點”，應該盡可能的廣泛分銷。
與“華致酒行”相比，華致酒行除了在線上平臺下單外，與眾不同的是店面面積相對較小，允許其他供應商提供的產品在店內銷售。
另外，除了兩家直營店，公司對加盟商的銷售都是買斷式銷售，即客戶向公司下單購買，公司再安排物流發貨，一般是先付款后發貨。如果沒有質量問題，是不會退換的。
（二）零售網點和KA賣場
零售店指的是酒類專賣店、名煙酒店、餐廳等。
一般來說，傳統零售點的面積有限，經營規模小。進貨渠道還得通過各級經銷商中轉，部分利潤會被經銷商蠶食。
但公司自建銷售網絡，直接向零售網點供貨，減少了中間環節，從而降低了客戶的采購成本。因此，公司零售網點的客戶數量在2018年6月迅速增長至3000多家，在2017年和2018年上半年分別創造了7.73億元和4.38億元的收入。
KA店是指知名超市，主要是麥德龍、大潤發、華潤萬家、沃爾瑪等。目前公司已與20多家門店合作。
公司與KA門店簽訂銷售合同，KA門店訂貨，公司根據訂單組織發貨配送。
其中，麥德龍占公司KA渠道收入的“大頭”，2016年至2018年上半年依次為61.23%、76.35%、66.36%。
（三）收入極度倚重白酒銷售
由于公司不披露上市后各種渠道產生的收入，這里用的是招股書的數據。
雖然公司在招股書中花了很大的篇幅來說明華致酒行有多“順應”消費升級的趨勢，但從渠道貢獻營收來看，目前華致酒行產生的營收較低，2016年至2018年上半年占比不足20%。
相反，零售店和KA店產生的收入占比更高，2018年上半年分別占30.79%和28.21%，表明公司實際依賴
我們與公司上游廠家共同開發了五糧液年份酒、貴州茅臺(金)酒、荷花酒等白酒，并成為這些白酒的全國總經銷。
>而且，代理澳洲富邑集團旗下4個著名葡萄酒品牌，其中澳洲奔富在國內知名度很高。
同時經銷如拉菲、拉圖、拉弗格等諸多國際名酒精品。
不過，從公司的收入組成看，白酒是最重要的收入來源，每年的銷售占比均高達90%以上，葡萄酒僅占收入的比例約5%。
2018年年報顯示，白酒產品貢獻收入達25.52億，營收占比達93.8%。
再一步細分白酒的收入來源，可發現飛天茅臺、52度普通五糧液和五糧液十年水晶消費裝三款白酒的收入在2015年至2017年分別占總營收的比例高達59.41%、68.58%和51.66%，可以說這三款酒“撐”住華致酒行營收的半壁江山。
二、財務分析：盈利能力優于同行
我國酒類流通行業雖然參與者數量眾多，但市場較為分散，且不同子市場差異較大。
行業內的企業包括壹玖壹玖酒類平臺科技股份有限公司（830993）和名品世家酒業連鎖股份有限公司（835961）等。
本文將以壹玖壹玖和名品世家作為對照組，看看華致酒行的財務狀況與同行相比處于什么位置。
（一）營業收入及毛利率比較
華致酒行的營收在2016年被壹玖壹玖超越，2019年前三季度為28.53億元，已超越2018年營收，僅次于壹玖壹玖的38.52億元，高于名品世家的5.36億元。
名品世家的復合增速最高，為73.11%，華致酒行相對最低，為24.08%。
雖然華致酒行的營收和復合增速均不是相對最高，但毛利率表現相對出色，最近四年均超越20%，其他兩家的毛利率在2016年至2019年三季度均在10%附近。
而且，三家公司的毛利率趨勢基本趨同，2019年三季度均有所抬升。
（二）營收并非最高，但盈利能力優于同行
華致酒行的歸母凈利潤表現相對最好，逐年增長至2019年三季度的2.91億元。
壹玖壹玖在2016年至2019年三季度期間一直虧損，2018年內虧損額高達6.3億元，主要原因是計提應收直管店的管理費壞賬損失6.28億元。
根據公開信息，壹玖壹玖計提該壞賬損失的原因是，其此前采用個人直管店模式，即店主屬于合作者，而公司代為運營管理。由于直管店眾多，分布地域廣，因而溝通成本很高，管理難度大。
公司在2019年決定實施基金直管店為主的模式，并計提原來模式的壞賬損失。
基金直管店是指，門店資金由基金公司募集資金提供，門店股權歸基金公司。壹玖壹玖負責管理，并收取門店管理費。
根據董事長楊陵江的描述，該模式資金規模更大，成本更低，便于區塊化擴張和標準化管理，但至少從目前數據看，公司仍然賺不到錢。
而名品世家的營收雖然增速很快，但歸母凈利潤同期表現不佳，2018年僅盈利四千萬。
2017年至2019年三季度，華致酒行的凈利率表現相對最好，都在8%以上，2019年三季度達10.38%，名品世家在5%附近，壹玖壹玖表現最差，連續兩年凈利率虧損。
而從期間費用率看，3家公司在2016年至2019年三季度基本維持平穩，壹玖壹玖的費用率相對更高，2018年達13.87%，高于華致酒行的10.61%，而名品世家則相對很低，2018年只有2.09%。
從上面的數據可以看出，華致酒行雖然營收并非最高，但盈利能力優于同行業公司。
此外，分析名品世家的商業模式，可發現該公司主要通過加盟店的方式拓展版圖，公司主要提供線上銷售平臺和線下門店營銷和經營的培訓，成本支出很少，2018年管理費用率和銷售費用率均低于1%。
從名品世家的年報看，公司的主要收入來源是各加盟店，對應的是批發業務，即公司只賺流通的錢，不參與加盟店的利潤分配。
而相比之下，華致酒行和壹玖壹玖參與加盟店的經營管理，對加盟店的管控力度明顯更強。
而這一點也反映在3家公司的存貨周轉能力上。
（三）運營能力分析
眾所周知，熱門白酒，如茅臺、五糧液等均向經銷商預收一定款項，下游的酒類流通企業，無可避免地要預付一部分貨款才能拿到酒，因此也考驗這些企業的運營能力。
分析資產負債表發現，這3家公司占比相對較大的資產項主要是預付賬款和存貨。
華致酒行和壹玖壹玖的預付賬款規模較大，其中華致酒行在2019年三季度飆升至6.91億，而名品世家的體量較小，預付賬款也較低。
但由于名品世家總資產比例較小，應付賬款的占比相對較大，2018年高達44.61%。而華致酒行和壹玖壹玖2017年至2019年三季度基本在20%以下。
由于不具有生產能力，這3家企業的存貨全部為庫存商品。
只要儲藏在合適的環境下，酒類產品的可放置時間較長，白酒產品甚至是保存時間越長價格越高，因此計提存貨跌價損失極少。
華致酒行在2019年三季度達16.77億，占總資產比例達46.02%，歷年存貨和占比均基本高于壹玖壹玖和名品世家。
2019年三季度，壹玖壹玖的存貨銳增19.63億，高達30.76億，占比從22.37%上升至49.91%。
2018年，阿里巴巴用20億元戰略入股壹玖壹玖，持有28.57%股份，成為第二大股東，因此壹玖壹玖的貨幣資金增加了20億，達24.73億。
壹玖壹玖稱，公司將承接阿里巴巴“新零售”戰略在酒飲行業的落地。
然而2019年三季度，壹玖壹玖的貨幣資金已減少了約15億，僅為9.73億，而同期存貨增加19.63億，大概率表明壹玖壹玖把阿里巴巴入股的錢都拿去買酒了。
華致酒行的存貨周轉率基本在2次以下，低于壹玖壹玖和名品世家。
（四）償債能力分析
華致酒行的資產負債率基本低于50%，2019年三季度進一步下滑至31.03%，高于名品世家，低于壹玖壹玖。
華致酒行有短期借款，無長期借款。短期借款在2016年至2018年依次為4.08億、2.66億和5.46億，占總負債的比例為31.17%、32.09%和31.48%，較為穩定。
名品世家的負債較少，因此流動比率相對較高。而華致酒行的流動比率高于壹玖壹玖，償債能力相對較好。
（五）現金流優于同行
華致酒行的收現比表現良好，但凈利潤的現金含量每年波動極大，呈現“一年正，一年負”的狀態，2018年為-106.05%，表明經營活動現金流凈額與凈利潤不匹配。
此外，下表是3家公司的廣義經營性現金流。
壹玖壹玖和名品世家最近3年均不能從日常經營活動中賺取真金白銀，2014年至2019年三季度累計凈流出21.8億和1.36億。
華致酒行2016年、2018年和2019年三季度同樣呈現凈流出，但同期累計流入0.72億元，好于其他兩家公司。
而且，該行業存在四季度回款較多的情況，預計三家公司2019年全年的現金流數據大概率好于2019年三季度。
總體來說，華致酒行的投資活動僅凈流出0.95億元，因此廣義經營活動現金流為0.72億元，優于壹玖壹玖的-25.85億元和名品世家的-1.36億元。
綜上所述，華致酒行、壹玖壹玖和名品世家三者的商業模式各有不同，華致酒行與壹玖壹玖的規模相近，但盈利能力和現金流等方面表現均優于壹玖壹玖，只在存貨的運營能力略顯遜色。
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