今年以來，白酒板塊再創新高，上升到近乎懷疑人生。目前各大白酒公司貴州茅臺、五糧液的估值是我們需要重點關注的問題。
基于對a股估值體系的擔憂，我們尋找了全球白酒企業帝亞吉歐在美股成熟市場的表現作為參考。
先看絕對估值：
帝亞吉歐的股息貼現率在1.5%左右波動。如果營收和利潤處于下降階段，折現率上升到1.5%以上。如果收入和利潤保持良好增長，折現率一般會降到1.5%以下。
相比可口可樂2.5%-3%的折扣率，帝亞吉歐的折扣率更低，因為帝亞吉歐的成長性更好。可以看出，收入增長更快，利潤增長更快，股利折現率更低；反之，收入增長較慢，利潤增長較慢，相應的股利折現率也會較高。
然后看相對估值：
估值明顯分為兩個階段。2010-2013年ROE約35%，對應PB估值約14-15倍，PE估值約40倍，利潤年均增長10%左右。2014-2017年ROE約30%，對應PB估值約10倍，PE估值約36倍，利潤年均復合增長約6%。
單看PE的估值倍數，似乎和利潤增長關系不大。看ROE-PB模型比較合適。ROE在35%左右，PB可以達到15倍左右，ROE在30%左右，PB可以達到10倍左右。
這種相對估值是指當公司的ROE達到35%時，將按照每年賺到的凈資產的35%計算，不考慮分紅，不把賺到的利潤加入新一年的凈資產中。大概需要9年的時間積累，賺取14倍購買時的凈資產，相當于用14倍的凈資產購買。大約9年后，從公司的角度來看，將是股東權益資產回收的初始購買成本。同樣，如果公司的凈資產收益率達到30%，那就需要9年左右的時間積累，賺到10倍購買時的凈資產，相當于用10倍的凈資產購買。大約9年后，股東權益類資產從公司角度來看，需要9年才能收回原來的購買成本。
參考帝亞吉歐在美國成熟市場的估值表現，我們再來看看貴州茅臺和五糧液。
先看貴州茅臺：
數量上，按照茅臺基酒的產能，2018-2019年接近5萬噸，2019年約3.5萬噸。如果到2022年能夠釋放5萬噸茅臺酒(從2018年的5萬噸基酒到2022年的5萬噸成品酒，剛好需要5年時間，符合茅臺生產工藝)，預測未來3年茅臺酒銷量年復合增長有望達到12-13。
價格方面，2015-2019年，茅臺酒平均出廠噸價從159萬增長到219萬(計算價格可能與實際情況有差異)，年均復合增長8.3%。基于直銷比例的不斷增加和茅臺酒的稀缺性，我們維持未來三年出廠價年復合增長與過去五年一致，達到8%的預測。
綜合考慮數量和價格因素，我們預測未來三年公司收入復合年增長率約為18%，大致落在15-20%的增長區間。如果利潤增長與收入增長一致，則得到貴州茅臺未來三年的主要預測財務數據：
1.ROE-PB，2022年ROE將達到31%左右，10-11倍PB的估值為1884-2072元。
2.股息是貼現的。2022年分紅340億，折現率1-1.5%得1805-2707元。
【估值區間：2000元左右】
再看五糧液：
數量上，根據五糧液產能建設進度，預計到2024年至少可供應4萬噸高端酒，2019年銷量為2.5萬噸，即未來3-5年年均復合增長12%左右。
在價格方面，如果茅臺能夠保持預期的8%的年復合增長率，五糧液的問題將會迎刃而解
綜合考慮數量和價格因素，我們預測未來三年公司收入年復合增長率約為20%，大致落在18-23%左右的增長區間。如果利潤增長與收入增長一致，則得到五糧液未來三年的主要預測財務數據：
1.ROE-PB，2022年ROE將達到27%左右，7-8倍PB的估值將獲得214-245元。
2.股息是貼現的。2022年分紅150億，以1.5%的折現率獲得258元。
【估值區間：250元左右】
聲明：以上僅供投資討論分享，并非作為投資決策的依據，據此投資風險自負。
