2022-01-26浙商證券股份有限公司馬力、張對山西汾酒進行研究并發布研究報告《山西汾酒21年業績預告點評：業績符合預期，看好青花勢能釋放》。本報告給予山西汾酒買入評級，目前股價283.73元。
山西汾酒(600809)
事件
公司業績公告：2021年公司實現凈利潤52.34-55.42億元，同比增長70%-80%；扣非歸母凈利潤51.73-54.77億元，同比增長70%-80%。其中，21Q4公司實現凈利潤3.55-6.63元，同比增長-42.52%至7.32%；扣非歸母凈利潤2.98-6.02億元，同比增長-48.81%至3.39%。
投資要點
產品：2021年業績符合預期，青花高舉，推動結構升級。
2021年是品牌發展年。公司堅持低端控制，青花高放量，強腰策略。預計2021年青花系列收入占比超過35%，中高端產品收入占比超過50%。具體來說：
1)青花系列：21Q4青花系列繼續保持較高增速，10-11月增速接近翻倍。考慮到青30以價格剛性為第一目標，未來將繼續通過全渠道配額制意見領袖/圈子營銷旗艦店加速建設；青20延續前期高增長態勢，繼續放量；
2)博粉：下半年公司開始嚴格控制數量。21Q4在進一步嚴控下，增速有望較前三季度放緩，但結構升級主線不改(提振后期盈利)；
3)巴拿馬：21Q4巴拿馬營收增速預計與前三季度持平，實現穩步提升；
4)老白粉：由于去年老白粉系列產品基數較高，預計21Q4營收增速在前三季度60-70%的基礎上進一步放緩；
5)杏花村：21Q1-3杏花村預計收入接近5億元，預計年收入至少6億元；
6)勾兌酒：作為雙輪產品系列之一，公司今年對竹葉青的產品進行了升級和分銷。21Q1-3預計增長80-90%左右，全年預計完成10億。2022年，公司將繼續堅持以青花系列為主的產品策略，國有化巴拿馬和青花25腰產品，控制博粉漲價。預計青花系列產品占比將達到45%，盈利能力穩步提升。
渠道：山西周邊市場高速發展，長江以南市場在低基數下普遍翻倍。
2021年，公司省內市場受益于經濟補充好婚宴，結構和規模快速發展；通過深耕優勢市場，山西周邊板塊普遍實現了快速發展；江蘇、浙江、安徽、河南普遍翻倍。2022年，公司將繼續細化和深化山西板塊，繼續重點發展長江以南市場。
四大優勢推動汾酒進入新的發展階段：2021年，汾酒億元市場從2017年的8家增加到28家，經銷商數量從2017年的不足1000家增加到2944家，終端控制人數從2017年的不足1萬人增加到100萬人。江南市場平均增速60%，青花汾酒五年累計增速超過四倍。汾酒整體品牌影響力不斷提升。
費用：21Q4是費用結算期，是凈利率低的主要原因。
21Q4利潤率全年仍處于較低水平，主要是因為第四季度往往是費用結算期，在規模擴張階段，增加費用是趨勢，因此費用率近年來保持穩中有升。隨著未來結構的完善和規模的出現，未來費用率會繼續提高，整體費用率會趨于穩定。
開門紅：付款發貨順利，銷售一般為開門紅打好基礎。
2022年，公司的支付和s
首要目標：品牌推廣；整體營銷方案：133238。公司將通過四個“聚焦”和四個“堅持”實現品牌提升的首要目標：1)聚焦市場結構優化、產品結構優化、質量優化和管理提升；強化戰略定力，深化國企改革，堅持強化風險。下一步，酒鬼酒營銷工作將圍繞“133238”酒鬼酒營銷整體改革戰略展開，即：錨定一個目標(“天下三分之一”)，打三場戰役(營銷系統化建設攻堅戰；產品結構調整的攻堅戰；一場品牌價值提升的攻堅戰)，建設三大市場(聚焦大基地市場、華東市場、華南市場)，推進兩大工程(“1S3P6P”國際營銷體系和杏花村品牌/個性化品牌戰略建設工程)，堅持三個指標(青花汾酒銷售指數、青花20終端指數、青花汾酒意見領袖群體指數)，做到八個堅持(包括堅持黨建引領營銷、引領營銷)。
超預期邏輯：復興版引領高端，國產化進程加速或超預期。
復興號引領高端，青花40布局超高端，青花營收占白酒系列的40%-50%。青花系列憑借“博粉實現香氛，培育卓越產品品質，拿主流消費價格10%-15%左右，帶來高渠道利潤”取得輝煌業績——青花系列17-19年保持40%-60%的高速增長，20年實現30%以上的增長(收入占比25%-30%左右)，21H1收入占比40%。考慮到公司目前的產品策略是“拔中控底”，青花40中國龍布局超高端，青花30復興版的推出將進一步提升品牌形象，打開青花20的價格空間，我們預計青花系在未來的十四五期間
列銷售收入復合增速將高于次高端酒收入增速，十四五期間青花收入占汾酒系列比或將達40%-50%。發力長江以南地區，省外拓展速度或超預期。2016-2020年公司省外銷售收入CAGR為42.45%，遠超省內擴張速度，全國化戰略已初現成效，我們認為未來省外開拓有兩大看點：1）環山西市場：環山西板塊整體市場空間約1800億元，汾酒市占率不足3%，隨著青花汾主導的產品結構升級、渠道進一步下沉，產品結構升級促進業績釋放，環山西板塊仍有較大發展潛力。2）南方市場：長江以南地區市場空間大、消費價位高，此前汾酒基礎較為薄弱，隨著南方市場成為公司下一重點打造市場，并提出三年平均增速超50%的目標，未來省外市場表現或超預期。
盈利預測及估值
我們認為汾酒將受益于青花表現強勁、省外拓展加速，同時考慮到2020年受疫情影響公司業績基數較低、2021年公司收入目標為30%+，預計2021-2023年收入增速分別為47.2%、34.5%、30.6%；歸母凈利潤增速分別為75.2%、44.4%、38.2%；EPS分別為4.4、6.4、8.8元/股；PE分別為63、44、31倍。長期看業績成長性強，當前估值具有性價比，維持買入評級。
催化劑：消費升級持續、高價位產品導入順利；
風險提示：疫情反復影響白酒動銷；高端酒動銷不及預期；管理層變動風險
該股最近90天內共有42家機構給出評級，買入評級37家，增持評級5家；過去90天內機構目標均價為372.91；證券之星估值分析工具顯示，山西汾酒（600809）好公司評級為4.5星，好價格評級為2星，估值綜合評級為3.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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