今天，我們來梳理一下山西汾酒。公司位于陜西省主要是汾酒、竹葉青酒及系列酒的生產、銷售。擁有“汾”、“杏花村”、“竹葉青”三個中國馳名商標,杏花村。
白酒是世界八大蒸餾酒之一。作為中國特有的一種蒸餾酒，具有酒質無色(或微黃)透明、氣味芳香純正、入口甘甜爽口、酒精度高等特點。白酒以高粱、小麥、玉米等糧食為原料，經蒸煮、糖化、發酵、蒸餾、陳釀、勾兌而成。中國的白酒按照香型分類，共有十二大香型，其中濃香型、醬香型、清香型、米香型為四種基本香型，而老白干香型、芝麻香型、豉香型、藥香型、兼香型、特香型、鳳香型、馥郁香型這八種香型是由四種基本香型中的一種或多種香型，在工藝的揉和下衍生出來的獨特香型。不同香型白酒體現出不同的風格特征，每種香型的獨特風格來自于不同的原料、糖化發酵劑、發酵設備、生產工藝、貯存時間、勾兌工藝、地理環境等諸多因素。中國白酒呈現出百花齊放，各有千秋的風格特征，而汾酒正是其中四大香型之一―清香型的典型代表.
以汾酒晉中平原出產的“手抓”高粱為原料，以大麥、豌豆制成的“青茬曲”為糖化發酵劑，以古井、深井的優質水為釀造用水。汾酒發酵仍沿用傳統的古代“瓦罐”發酵法。釀造工藝獨特的“蒸煮二次清洗”。其操作特點是采用二次發酵法，即先將蒸好的原料加曲埋土發酵，然后取出蒸餾，蒸餾后的酒醅再加曲發酵，兩次蒸餾合并后即為成品。
汾酒的特點是酒液無色透明，清香淡雅，入口醇厚柔和，回味清爽，回味悠長，酒精度高(65，53)，無強烈刺激。它的芬特佳酒(低度白酒)是38度。汾酒清香淡雅，是中國清香型白酒的典型代表，故俗稱清香型白酒。
隨著 2018 年公司推出青花汾酒 50 和中國裝等新品，彌補高端產品的缺失，公司已經形成以青花汾酒 50 和中國裝為高端，以青花 30、青花 20 為次高端，巴拿馬及老白汾為中高端，玻汾及系列酒為低端的全產品價格帶布局.
從白酒行業目前的現狀分析，高端化、品牌化、集中度提高、向優勢特色產區集中將是我國白酒行業未來一段時間呈現的新特點、新趨勢.
以2018年的第一，高端化趨勢。為例。2018年，中國高端白酒總銷售額5363億元，比2017年增長12.88%，其中利潤1250億元，同比增長29.98%。高端白酒行業利潤空間較大，反映出白酒行業高端化的趨勢。
隨著二，品牌化趨勢。,經濟的發展，人們的消費水平得到了進一步提高。消費不起的品牌白酒逐漸被接受，品牌白酒渠道不斷下沉，白酒消費趨向品牌化。
2018年，第三，集中度進一步提高。前七大酒企(茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河、山西汾酒、郎酒和劍南春)的市場份額合計上升至34%左右，正在逐步蠶食當地中小品牌的市場份額。品牌集中度越來越高，行業的擠壓性增長越來越明顯。
2019年4月8日，第四，向優勢特色產區集中。,國家發改委公布了《關于《產業結構調整指導目錄(2019 年本，征求意見稿)》公開征求意見的公告》。《征求意見稿》在第二個限制類中，雖然仍列有“白酒生產線”，但注意到“除優勢白酒產區”更有利于優勢白酒產區的發展。
汾酒作為“清香型”白酒的龍頭，在白酒行業高端化、品牌化、優勢特色產區等長期發展趨勢下，占據了很好的卡位優勢，良好的外部環境之下，汾酒也順勢而為，覓得行業和公司發展良機，從“回暖”進入到“加速發展”的新階段.
一、白酒清香龍頭
山西汾酒于1993年由原國有山西杏花村汾酒廠改制而成，1994年被列為白酒第一股。主營白酒，有汾酒、竹葉青、杏花村三大名牌。
二、業務分析
2015-2020年營業收入從41.29億元增長到139.9億元，20年復合增長率27.64%。
同比增長17.63%，2021Q1實現營收同比增長77.03%至73.32億元；歸母凈利潤由5.21億元增長至30.79億元，復合增長率42.66%，20年同比增長56.39%，2021Q1實現歸母凈利潤同比增長77.72%至21.82億元；扣非歸母凈利潤由5.19億元增長至30.43億元，復合增長率42.44%，20年同比增長56.91%，2021Q1實現扣非歸母凈利潤同比增長77.53%至21.80億元；經營活動現金流由4.28億元增長至20.10億元，復合增長率36.25%，20年同比下降32.42%，2021Q1實現經營活動現金流同比增長68.98%至2.46億元。
分產品來看，2020年汾酒實現營收同比增長22.64%至126.29億元，占比91.20%，毛利率減少2.35pp至73.45%；系列酒實現營收同比下降36.22%至5.66億元，占比4.09%，毛利率減少3.84pp至52.69%；配制酒實現營收同比增長19.23%至6.53億元，占比4.72%，毛利率增加2.45pp至67.04%。
三、核心指標
2015-2020年，毛利率由67.37%提高至17年69.84%，18年下降至低點66.21%，隨后逐年提高至72.15%；期間費用率由32.02%下降至18年23.75%，19年上漲至28.07%，20年下降至23.56%，其中銷售費用率由22.17%下降至18年17.34%，19年上漲至21.73%，20年下降至,16.27%，管理費用率由10.17%下降至18年低點6.70%，隨后逐年上漲至7.78%，財務費用率維持在低位；利潤率由13.12%提高至22.27%，加權ROE由12.52%提高至35.09%。
四、杜邦分析
凈資產收益率=利潤率*資產周轉率*權益乘數
由圖和數據可知，15-18年凈資產收益率的提高是由于利潤率、資產周轉率和權益乘數共振提高，19-20年凈資產收率提高是由于利潤率和權益乘數的提高。
五、估值指標
PE-TTM 87.79，位于近3年70分位值上方。
根據機構一致性預測，山西汾酒2023年業績增速在40.61%左右，EPS為8.90元，18-23年5年復合增長率39.93%。目前股價406.28元，對應2023年估值是PE 44.49倍左右，PEG 1.11左右。
看點：
中長期來看，公司環山西市場產品結構調整仍有較大空間，長江以南市場加速布局，全國化發展空間較大，汾酒復興已在途中。
