2021-10-29太平洋證券有限責任公司黃、蔡對山西汾酒進行研究并發布研究報告《山西汾酒：回款表現優異、季度稅金波動影響利潤》。本報告對山西汾酒給予買入評級，認為其目標價383.40元，當前股價301.5元，預期漲幅27.16%。
山西汾酒(600809)
事件：公司發布2021年三季報。2021年前三季度實現營收172.57億元(66.24%)，歸母凈利潤48.79億元(95.13%)，歸母凈利潤48.75億元(97.69%)。Q3實現營收51.38億元(47.81%)，歸母凈利潤13.35億元(53.24%)，歸母凈利潤13.35億元(52.99%)。
1.青花持續高速增長，博芬的貨品控制嚴格，現金流和預付款表現優異。分類別看，21年前三季度，酒鬼酒、系列酒、混合酒收入分別為157.65億元(67.6%)、4.89億元(17.3%)、8.71億元(83.8%)；第三季度酒鬼酒、系列酒、配制酒收入分別為47.31億元(50.6%)、1.84億元(53.9%)和2億元(-1.6%)。預計由于Q3嚴格控貨，前三季度博粉速度大幅下降，增速在35%左右；1-9月，青花保持上半年接近翻番的勢頭，增速估計快于青25，快于青20，快于青30；勞芬前三季度速度微降至70%；巴拿馬略微放緩至30%-40%。
第三季度公司銷售額收74.04億元，同比增速156.8%；經營性現金流量凈額為39.65億元，同比增長率為575.6%，現金流量凈額大幅增長。2011年第三季度末，公司合同負債及其他流動負債為43.18億元，較上月增加6.35億元(17.2%)，較上年增加16.31億元(60.7%)。應收賬款融資應收票據43.59億元，環比減少15.11億元，同比增加14.41億元。報表的質量是可靠的。目前渠道回款進度繼續提前。
第二，Q3結構帶動毛利率提升，稅率大幅提升影響盈利彈性。
2021年前三季度，公司毛利率75.4%( 3.2pct)，凈利潤率28.3%( 4.5pct)，營業稅率16.3%( 1.8pct)，銷售費用率16.1%(-2.8pct)，管理費用率4.4%(-2.2pct)，財務費用率-0.3。
2021Q3公司毛利率76.2%( 3.1pct)，凈利潤率26.0%( 1.3pct)，營業稅率19.9%( 3.7pct)，銷售費用率14.7%(-2.0pct)，管理費用率5.8%(-1.6pct)，財務費用率-0.3%。
三是省外市場持續增加，占比持續提升。
渠道方面，2021年前三季度，直銷、代理、電商平臺分別實現營收3.29億元(-61.8%)、160.32億元(77.0%)和7.65億元(101.2%)。2021Q3的直銷、代理和電商平臺分別實現營收0.95億元(-68.1%)、47.85億元(56.4%)和2.34億元(119.5%)。2021年前三季度，省內和省外收入分別為68.56億元(47.6%)和102.71億元(81.7%)，省外收入占比60.0%( 5.1pct)，同比增長3.3pct與2020年底相比；2021Q3省內外收入分別為21.38億元(41.2%)和29.77億元(52.7%)。2021年前三季度經銷商數量共計3426家，環比增加279家(省內和省外分別為47家和232家)，比2020年底增加530家(省內和省外分別為87家和443家)，同比增長21.3%；經銷商數量進一步擴大，省外經銷商比例進一步提高。
利潤預測和估值：
報告期內，戰略上，公司深化“1357 10”市場布局，推動江浙、上海、安徽、廣東等市場穩步突破，堅持“抓青花、強腰、穩玻汾”的產品策略，優化產品結構，推動復興版全面進入專賣店體系；產品方面，公司推出超高端產品“青花40”，構建青花白酒從次高端到超高端的全面覆蓋；事實上，為了保持高質量發展，公司即將啟動增加1萬噸原酒產能的項目。項目建成后，白酒產能將突破20萬噸的門檻。公司品牌勢能處于加速釋放期。隨著市場、渠道、需求端的持續改善，在量、費控、漲價等方面都有緩解的空間。我們繼續看好公司未來的發展趨勢。預計今年全年收入208.72億元，凈利潤56億元，增長率分別為49.19%和81.97%，當前市值是今年的60.87倍。預計下一年年收入增長30%和25%，利潤增長39.15%和34.02%。目前市值對應2021-2023年66.87/48.06/35.86倍PE，明年估值60倍，一年目標價383.40元，維持買入評級。
風險：高端不及預期，渠道發展不及預期。
最近90天，該股獲得了41家機構的評級，36家機構給予買入評級，5家機構給予增持評級。機構過去90天平均目標價354.96；證券星級估值分析工具顯示，山西汾酒(600809)良好公司評級4.5星，良好價格評級2星，綜合估值評級3.5星。
