中國保險股份有限公司的股價曾有一段跟隨業績快速上漲的美好時光，但自疫情以來，由于各種因素，股價已跌去一半。現在的市盈率才60多倍。
最讓人不解的是，2021年以來，業績一直在增長，股價卻持續下跌。傳聞業績增長不及預期。我個人對這句話的理解是之前的估值太高了。
中國免稅店被稱為“免稅的毛”，擁有特許經營權，位于免稅的藍海，是這片藍海的領頭羊，市場份額達85%。無論如何，中華保險是有投資價值的。
但是我對中免的態度比較謹慎。
2006年至今，營收500多億，增長10倍，凈利潤60億，增長50倍。這兩個人物真的很美。
但是，有兩個數據讓我很困擾。一個是凈利率只有7%左右，一個是凈資產收益率只有14%左右。
7%的凈利率和14%的凈資產收益率也敢自稱“毛”？對比茅臺52%的凈利率和34%的凈資產收益率。在中國被稱為“毛”是不值得的美德。
與茅臺相比，與隔壁賣醬油的海天葉巍相比，海天葉巍凈利率20%，凈資產收益率30%，遠超中國自由。還可以自由出售什么的？銷售各種進口名牌包包，高檔美容產品，名牌手表。
太不可思議了。賣奢侈品賺不到比賣醬油的還多的錢！
仔細查一下財報，看看有哪些因素侵占了中華保險的利潤。直接看2020年年報，在費用里面看一下，看一下各種費用占當年營業收入的比重。
發現仲愷的銷售成本和管理成本中有租賃費。簡單來說，銷售費用中的租賃費就是租用商鋪的成本，管理費用中的租賃費就是租用公司行政總部辦公樓的成本。
管理費用中租賃費不高，其他費用也不高，但銷售費用中租賃費占營業收入的24%。
說真的，免稅店要么是機場店，要么是在海南島。你在中國有特許經營權，全國只有上海機場。租他的店能便宜點嗎？
凈利率很低，按營業額計算凈資產收益率高于凈利率。我的理解是這樣：
一個老板有10萬，10萬租個門面，買一批貨。貨是3個月買的，門面租金也是每3個月交一次。10萬元的貨賣完，凈利率只有10%，賺了1萬元。三個月后，老板拿回了錢，又交了房租去買賣貨物。三個月的周期，一年四次的資金周轉。
最后凈利潤只有10%，一共賺了4萬。但資本只有10萬，凈資產收益率40%。
中國自由本質上是一個貿易商，賺的是辛苦錢，但也沒有逃脫世界貿易商被地主剝削的命運。從凈資產收益率來看，中華保險辛苦了一年，賺的錢還沒有在機場坐地起價多。
然而，2021年，我發現仲愷的凈利率和凈資產收益率突然變得非常漂亮。
2021年一季度凈利率18.78%，凈資產收益率12%。應該是第一季度因為疫情，人流量減少，貨不好賣，周轉速度慢。
2021年中報，凈利率18.31%，凈資產收益率21.77%。第二季度疫情得到控制，銷售輕松，周轉速度快。
2021年三季報，凈利率22.55%，凈資產收益率33.10%。直到今年的三季報，中華民族保險公司的這兩個數據才有了“毛”的意味。
再查一下2021年中報，看看為什么凈利率突然提高了。直接看銷售費用和租賃費，中報租賃費實際只占營收的3.86%。去年同期，租賃費用占營收的26%。
為什么租房成本突然降低了？今年年初，中國國家安全局與上海機場簽署了補充協議。從現在開始，上海機場的租金
我們再做一個假設。如果中報租金費用占比與上年同期持平，租金費用將增加78.66億，而中報利潤僅為53.59億。
直接穿透了利潤！
不知道是不是我的算法有問題，但無論如何，租賃成本對利潤的影響是很大的，可以說直接決定了中國Free的企業價值。
仔細想想，2021年做生意真的容易嗎？看庫存周轉天數，前幾年庫存周轉天數只有50天左右，但從2019年開始，超過了100天。到2021年三季報，存貨周轉天數達到147天。
表面上營業收入看起來越來越高，實際生意并不好做，貨也不好賣。原來一批貨50天就能賣完，現在一批貨要147天才能賣完。因為什么因素？流行病是一個因素。還有其他因素嗎？
生意不僅沒有變好，反而越來越差。
所以就是這樣，我們可以把3360解釋為2021年中國免費的漂亮數據。
2021年，基于疫情因素，中保公司與上海機場重新簽訂協議，降低了租金，提高了凈利率。
同時擴大規模，增加營業收入。
但同時因為疫情等因素，生意越來越差，貨也越來越差。
這三個因素，除了營業收入的增長是可靠的優勢，其他兩個都是疫情因素影響下的兩個方面。
目前的疫情何時才能徹底解除？不僅是國內舉，也是國際舉。大規模感染是不可能的，但時不時的，三兩年內小規模感染是必然的。如果疫情沒有完全解除，生意不會好轉。
而且疫情完全解除的時候，估計五年協議期快到了，而且
是一番折騰。眼下已經過了一年，4年以后，和上海機場的協議怎么簽，誰也說不準。但是機場怎么會輕易讓利呢？即使是低凈利率、低凈資產收益率也行，像“奶茅”伊利一樣，營業收入持續增長也行。但是，中免營收還能繼續擴大嗎？持續的營收增長點在哪里？
中國中免的問題可以說一大堆，這也是我對他保持謹慎的原因。
這個困局能不能破？能破！
但是答案不在上海，在海南。
這次先說到這兒，下面的問題，等我下次有時間再說。
