作者：丁一
出品：全球財說
4月27日晚間，山西汾酒（600809. SH）發布2019年年報和2020年一季報后，股價迎來漲停，再創歷史新高。
增速放緩，產銷率暴跌。2019年，山西汾酒實現營業收入118.8億元，同比增長25.79%；歸屬凈利潤19.39億元，同比增長28.63%。
山西汾酒自2017年業績爆發以來，2017年和2018年營業收入分別增長44.42%和48.46%，歸屬于凈利潤分別增長57.39%和58.24%。
雖然保持增長，但是山西汾酒的增速確實放緩了。當然，這還不是最嚴重的問題。
年報顯示，分季度來看，山西汾酒分別實現單季營業收入40.7億元、23.00億元、28.12億元和26.98億元，實現歸屬于凈利潤8.79億元、3.17億元、5.24億元和2.19億元。
第四季度營收同比增長22.52%，而歸屬凈利潤僅增長9%。
產品方面，白酒系列實現營業收入102.97億元，同比增長27.65%；酒系列營業收入達9億元，同比下降5.77%；白酒勾兌營業收入5.48億元，同比增長61.59%。
引人注目的是，2019年山西汾酒省外營業收入59.6億元，同比增長47.65%。
這部分是由于省外經銷商的大幅增長。截至2019年底，山西汾酒經銷商2489家，同比增加135家；其中省外經銷商1847家，同比增加121家。
同時，按銷售渠道分，直銷銷售收入13.88億元，同比增長257.73%；批發代理銷售收入100.66億元，同比增長14.57%；電商平臺線上銷售收入同比增長56.20%至2.91億元。
然而，山西汾酒的生產和銷售是值得注意的。
2019年，酒鬼酒系列產量11.16萬千升，同比增長58.49%；銷量8.5萬千升，同比增長21.55%；庫存5.47萬千升，同比增長151.80%。
但以杏花村酒為主的系列酒產銷量下滑明顯，產量1.74萬千升，同比下降44.42%；銷量為3.35萬千升，同比下降25.04%；庫存0.77千升，同比下降25.51%。
產銷率方面，2019年酒鬼酒系列產銷率僅為76.14%。2018年年報顯示，中高價白酒系列產銷率為87.33%，低價白酒系列產銷率為99.10%，白酒系列產銷率約為95.54%。
2019年，酒鬼酒系列產銷率下降19.4個百分點。產銷率下降嚴重，庫存大增。山西汾酒似乎并不樂觀。
增長速度高于收入成本上升的資產負債率。山西汾酒銷售成本增長較快，同比增長55.74%至25.81億元，遠高于營收增速。仔細看，廣告費用在銷售費用中占了很大一部分，為16.05億元，同比增長58.55%；銷售人員薪酬3.82億元，同比增長48.38%；展覽費用949.36萬元，同比增長206.80%。
同時，管理費用也大幅增長，同比增長22.53%至8.55億元，員工薪酬4.9億元，同比增長1.51億元。
年報顯示，截至2019年底，員工總數為9276人，較去年底的7656人增加1620人。主要生產人員增加853人，行政人員增加467人，銷售人員增加216人，技術人員增加66人。
當然，員工的增加也與汾酒集團白酒業務整合后員工數量增加有關。
2017年一季度至2020年一季度單季度銷售及管理費率變化
圖片來源：中國銀河證券
從上圖可以看出，2019年，山西汾酒的銷售費用率極度uns
但截至2019年末，山西汾酒的貨幣資金和現金流狀況良好，經營活動產生的現金流量凈額為30.77億元，同比增長221.92%；貨幣39.64億元，同比增長178.81%。
山西汾酒表示，這主要是由于當期銷售收入和票據貼現增加。
年報顯示，2018年末，應收票據38.31億元。到2019年底，數據已經清理完畢，應收票據融資期結束。
余額為27.28億元。同時，應收賬款也由上期期末的1249.37萬元減少至623.41萬元。
負債方面，近幾年山西汾酒的資產負債率持續攀升。2017年-2019年，其資產負債率分別為40.28%、45.21%、52.55%，增長明顯。
截至2019年年末，山西汾酒應付票據為7.54億元，同比增長54.19%；應付賬款為19.74億元，同比增長133.61%。增速均遠高于營業收入增長幅度。
季度增長有內情 預收款下降2020年一季度，山西汾酒實現營業收入41.40億元，同比僅增長1.71%；實現歸屬凈利潤12.25億元，同比上升39.36%。
這樣逆勢大漲近40%的業績，瞬間點燃市場熱情，然而一切并沒有那么簡單。
畢竟營業收入近增速不到2%，那近40%的歸屬凈利潤增長從何而來？主要源于受疫情影響，商品酒產量減少導致營業稅金及附加同比大幅減少52.75%即3.03億元至2.71億元所致。
白酒消費稅是在母公司的生產環節收取，商品酒產能下滑，但子公司銷售正常進行，這就是營收微增而利潤暴增的原因。
季報顯示，2020年第一季度，山西汾酒母公司營業收入為9.63億元，同比減少53.72%即11.18億元，直接帶來稅金及附加金額的大幅減少。
同時，2020年一季度，山西汾酒的預收款項為16.11億元，相比2019年年末的28.40億元減少43.26%。值得注意的是，2019年三季度末山西汾酒的預收款項為18.41億元，而至年末增長10億元。此次一季度再度減少12億元，的確有些匪夷所思。
5月8日，山西汾酒報收108.35元/股為歷史高位，總市值達944.3億元。
