最后一篇詳細分析了汾酒的一些歷史和故事，以及對主要產品的描述。
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《深度分析汾酒，全面講解汾酒的各大產品，酒友福利》
本篇不談酒，只談公司和錢，
一.汾酒是清香型白酒龍頭企業，名副其實的“汾老大”。公司歷史
汾酒經歷了風風雨雨。建國后慢慢流傳到全國各地。90年代被五糧液取代，隨后一系列戰略失誤和假酒事件迅速沒落。
當時以“茅臺、五糧液、劍南春”為代表的眾多白酒品牌統一提價，都想進軍高端市場。
但是汾酒由于自身基因問題，沒有加入他們陣營，獨自走“親民”路線，反而逆勢降價，從此失去了“汾老大”的光環。
再加上1998年山西朔州假酒事件，汾陽市《中杏酒廠》是罪魁禍首，但汾酒受牽連，被查封。
后面雖然解決了問題，但是老大的形象已經散落一地，業績一落千丈，凈利潤下降90%以上。
五糧液在90年代迅速崛起，業績超越汾酒，成為白酒行業的新龍頭。
2010年左右恢復增長，但隨后幾年，受“三公消費”、“酒駕入獄”等政策影響，整個白酒行業大幅萎縮。
茅臺在2015年跨過坎，成功從公務消費酒轉型為商務酒。浴火重生，成就了今天的這臺“印鈔機”。
白酒行業下行周期后，2017年進行改革，與國資委簽訂了改革協議。此后業績一路攀升。
準確地說，汾酒經歷過兩次改革，第一次是2002年。
當時假酒事件剛剛平息，汾酒改成《山西杏花村汾酒集團有限責任公司》。大量高管被更換，新產品被重新設計。啟動了“國藏、青花瓷、老白粉”三種模式。和博芬一起，用了五年時間才逐漸恢復了他們的表現。
2019年，“李秋喜”執掌汾酒，這是一個轉折點。汾酒之前銷售體系相對落后，遠不如其他白酒品牌注重營銷。
李秋喜上任之后，重點打造汾酒的營銷渠道，效果非常顯著，那幾年的業績增長高達40%以上。
但自2012年限制三公消費以來，白酒行業一直低迷，持續了四年。
2016年，各大白酒企業慢慢復蘇，借助這種外部壓力，紛紛轉型改革。
2017年，汾酒與山西國資委簽訂《三年任期經營目標考核責任書》，意味著國資委將權力完全下放給汾酒集團，并制定目標。不管它想采取什么措施，國資委都不會管，但考核目標必須完成。
這是汾酒的第二次深度改革，當時也叫混合所有制改革，非常成功，三年之后，汾酒交出了滿意的答卷，超額完成任務，業績迅速上升一直到現在。
二、業績先看2021年汾酒的業績。
上表為汾酒2021年主要財務數據。
營收199.7億，同比增長42.75，扣非凈利潤52.6億，同比增長72.81%，經營現金流76.5億，同比增長280%，每股收益4.3元，同比增長72.76%，加權凈資產收益率42%，同比增加7個百分點。
表現很好，漲幅比較大。
把時間拉長到五年是不對的。2017年有改革，然后又多了一年，拉長到六年。
上圖是汾酒6年來的營收，每年都在增加。2019年和2020年增速放緩，2021年恢復再次上升。
歸母凈利潤曲線跟營收曲線保持一致，增收增利，同樣是2019年增速有一個下滑，不過2020年就恢復過來。
后來雖然汾酒意識到品牌定位錯了，但是品牌形象一旦在消費者心目中形成，就很難改變了。所以，汾酒目前只能算是“次高端酒”，比高端酒低一個檔次。
正是由于這個原因，汾酒的全國擴展之路走得很艱辛，以前山西本土一直是收入的主要來源，這一現象到2019年開始轉變。
20年復興之路42度價格5.jpg">如上圖所示，藍色柱子是省內營收，灰色柱子是省外營收。
從近10年來看，2019年之前，省內營收都高于省外營收，從2019年開始，省內營收57.85億，省外營收59.6億，省外營收超越省內。
2021年這個差距逐漸拉大，省內營收80.7億，省外營收117.38億。
汾酒的全國性進展取得了比較好的成績。
這從公司的渠道信息也能看出來，
2017年的時候，經銷商才700多家，現在已經有3500多家，省外經銷商占了2800家。
銷售人員也從2017年的500多人，已經翻了8倍。
從現金流和資本開支來看。
汾酒的資本開支一直都比較穩定，尤其是這幾年業績大幅度提升后，經營現金流越來越好，2021年經營現金流76.45億，資本開支1.56億，占比很少。
很顯然現金流很健康。
這跟業績和盈利能力持續提升有很大關系。
上圖是汾酒的近6年毛利率和凈利率，近幾年有一個明顯的提升。
不過拿這一點來說，汾酒在行業里的表現并不好，利潤還是不夠高。
這個下面等下分析行業的時候再說。
在運營效率上，汾酒表現并不突出。
如上圖所示，除了應收款周轉率提高很快外，其他幾項運營指標沒有很好的提升，比較穩定。
不過總資產周轉率在白酒行業表現是不錯的，比茅五瀘等品牌都要高一些。
從投資回報率來看，汾酒近幾年是增長很快的。
如上圖所示，從2016年到2021年，ROE、ROA、ROIC都在持續上升，這是業績提升帶來的正常反饋。
三、行業說到白酒行業，難免有點為汾酒感到唏噓。
作為曾經風光無限的“汾老大”，卻沒能在高端市場分一杯羹，只能在次高端市場百舸爭流。
如上圖所示，我這個數據統計的是2020年，劍南春市場份額最大，其次是洋河藍色經典，這兩家公司后面也都會分析。
次高端白酒品牌非常多，市場集中度還很低，不像高端白酒，CR3高達94%，茅臺一家霸占了57%的市場，五糧液作為老二占了30%，瀘州老窖占了7%。
從行業規模來看，高端白酒市場規模和次高端市場規模基本上差不多。
2021年高端白酒行業規模大概1200多億，行業增速近幾年都有15%左右的增速。
次高端白酒市場規模比1200億還差點，而且行業增速更是差很多，這幾年平均只有8%左右。
這兩個市場的差距就太明顯了，差不多同樣大的市場規模，高端白酒就那么幾家在瓜分，而且行業增速還不錯。
次高端白酒企業就很多了，行業增速還只有高端市場的一半。
這也是次高端白酒頭部幾家企業這幾年都在想辦法往高端市場擠的原因。
劍南春和洋河暫時就不說了，后面單獨分析的時候再說。
汾酒的“青花30復興版”產品，就是奔著高端市場去的。
名字起得也好，復興汾酒的開路先鋒。
不過具體表現還有待觀察，這兩年很關鍵，讓我們拭目以待。
我看了一下“次高端”白酒主要的幾家企業，發現他們還是都挺舍得投錢搞營銷的。
在銷售費用上，洋河最舍得投入，其次是汾酒，兩家遙遙領先其他品牌。
尤其是2021年，汾酒銷售費用高達31.6億，同比增加38.8%。
而且這兩家未來的銷售費用還會很高，對了還有劍南春，忘記加進來了。
他們三家都在往高端市場里擠，肯定需要大量的營銷開道，至少黃金點位的廣告是少不了的。
從行業產量和業績來看很有意思，整個行業的白酒產量是在逐年下降的。
如上圖所示，2020年全國白酒的產量是740萬千升，同比下降5.8%，這還是有所提升，2019年全國產量786萬升，同比下降將近10%。
但是2020年全國白酒銷售收入5800億，同比增長4.6%。
從這里就能找到為什么白酒能夠不斷提價的原因，很簡單，市場需求在增加，產量反而下降，供需關系自然就會促進價格調整。
這也是白酒行業存量和銷量之間的博弈，所有白酒企業以及深度了解白酒行業的投資者都在盯著這個博弈狀況。
最好的狀況是保持平衡，一旦哪一方崩了，整個行業就會立馬陷入下行周期。
這也是包括茅臺五糧液等高端品牌在內的所有白酒企業的最大風險。
不要覺得茅臺沒有風險，難道忘了2015年？
這也才過去6年時間，并不長。
茅臺是公認的“印鈔機”，是一個BUG，是一種信仰，是有金融屬性。
但這些東西都是市場人為給它附加的，如果再出現一個類似塑化劑事件呢？
當然短期肯定沒這個風險，可不代表長期沒有，幾個大品牌曾經都有很慘的時候，時間也沒多久。
所以所謂的白酒炒作，其實是在給這種風險煽風點火，如果真的只是正常市場供需調節，反倒無比健康。
單從這個角度來看，五糧液是最優秀的，茅臺買回去多數是藏著，五糧液買回去大多數是喝掉了。
這一點我在之前的文章講過我的親身調查過程和結果。
有很多人說以后喝白酒的人會越來越少，理由是年輕人都不愛喝白酒，還有人說各種政策會不利于白酒行業的發展。
現在年輕人喝白酒比不過以前是真的，新出了很多政策也是真的。
但是我不認為這兩點會給白酒傷筋動骨。
酒這個東西是一級致癌物，煙就更不用說了，每盒煙上都明確寫明了“吸煙有害健康”，那為什么還要喝酒？還要抽煙？
國家又為什么不禁絕？
政策方面的原因就不說了，屬于敏感。
市場角度來看，很簡單，這是幾千年以來刻在骨子里長在基因里的東西，全世界都是如此。
酒是一種媒介，越貴的酒它的個人屬性就越弱，極少有人自己沒事的時候會喝幾杯茅臺或者五糧液，當然富豪除外，多數情況是夏天喝兩瓶冰啤酒，實在愛喝白酒又有一定經濟實力的，也就是喝一點“次高端”白酒，比如汾酒或者洋河等等。
這就是白酒這幾年業績越來越好的原因。
而高端白酒的消費場景大多數是哪些？
就兩個，一個是宴請，另一個是聚會。
其中宴請和重大節假日比如過年，又占大多數，難道現在的年輕人以后就不需要宴請了嗎？就不需要高端酒這個媒介了嗎？
我不這樣覺得，有人的地方就有江湖，有江湖的地方，就有酒。
所以我的結論是未來白酒行業沒有問題，只會在行業格局上產生變化，比如次高端白酒行業集中度會慢慢提高，比如次高端白酒企業中的某幾款高端酒，可能會搶下一定的高端市場份額。
那剩下的風險就在于存量和銷量之間的博弈。
如果存量增加越來越多，銷量沒能跟上，短期內會造成價格上揚的局面，但是如果尺度沒把握好，一旦過度，可能會暴雷。
反過來如果都去庫存，銷量會增大，但是價格和產量就會下降，反饋到企業身上，就是業績下降。
四、總結汾酒是一家好公司，酒挺好喝的，我喝得比較多。
目前估值在我看來，稍微有點偏高，合理價位230元，理想價位180元。
后面還會繼續跟蹤汾酒，并找時間分析2022年的情況。
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