文/懂酒哥
白酒行業正在經歷一個奇怪的冬天――當各個酒廠都在跟風漲價時，股價卻在下跌。最重要的是，市場非常堅定地用腳投票。
數據顯示，到目前為止，頭部白酒股的最大回調幅度超過了15%，就連最抗跌的瀘州老窖股份也不例外。股價從最低的273元跌到1月13日收盤的224元，市值蒸發700多億。
這種退出周期在瀘州老窖股份有限公司歷史上也是罕見的，尤其是在做大的特殊時刻(正在進行第三期股權激勵計劃)。
投資人都在關心——相比前兩輪股權激勵，這一輪能起到預期的效果嗎？新一輪刺激能否持續帶來業績高增長，股價再次破歷史新高？還是重蹈2012年激進漲價后“滑鐵盧”的覆轍？
事實上，作為股權激勵的老司機，瀘州老窖無疑是白酒股中最擅長運用這一資本工具的公司。前幾輪激勵也讓參與者賺得盆滿缽滿。
尤其是對于公司凈利潤的增速，從2005年開始，瀘州老窖股份就畫出了一條漂亮的上升曲線。
圖：瀘州老窖股份有限公司1991-2020年凈利潤
來源：選擇，知道酒的真相
股神巴菲特曾經說過，“我寧愿要一個資本1000萬美元、收益率15%的中小企業，也不要一個資本1億美元、收益率5%的大企業。”
按照巴菲特的選股思路，恐怕更傾向于選擇瀘州老窖股份有限公司，而不是上市已經發展成熟的洋河股份。瀘州老窖股份有限公司1994年上市，上市當年凈利潤1.05億元，而上市前的1991年凈利潤僅為2300萬元。2020年末，公司凈利潤達到60.06億元，而2021年前三季度則達到62.76億元。公司上市以來，業績增長了60多倍，可見增長潛力相當大。
凈利不到5%的五糧液，瀘州老窖股份五年低潮后的第一筆股權激勵。讓我們來看看吧。瀘州老窖股份有限公司股權激勵玩了很多，哪里成功，哪里出問題。
該公司在2006-2008年和2011-2013年進行了兩次股權激勵。兩次激勵政策處于公司發展的不同階段，而第一次股權激勵甚至是白酒行業首創，激勵效果相當明顯。
瀘州老窖股份有限公司于1994年上市，1997年凈利潤達到3.19億元的峰值。但與此同時，公司業績的波動也非常明顯。那時候還是成長型企業。從2001年開始，其凈利潤連續四年重回1億元以下。到2005年，瀘州老窖股份有限公司的凈利潤只有4600萬元，還不到1994年上市時的1.05億元。可以說是陷入了發展的瓶頸。
瀘州老窖股份五糧液和四川五糧液是四川省上市名酒企業，多年業績并駕齊驅。1997年，五糧液凈利潤為3.41億元，瀘州老窖為3.19億元，相差甚小。但在2004年，五糧液達到8.28億元時，瀘州老窖股份只有0.4億元，不到其5%。
圖：瀘州老窖股份有限公司與五糧液年度凈利潤對比
來源：選擇，知道酒的真相
隨著時代的進步，通貨膨脹率不斷上升，但是瀘州老窖股份有限公司從2000年開始經歷了至少五年的業績黑暗期。2006年6月，高層終于看不下去了，就想到用股權激勵試一試。
當時老窖發布了股權激勵計劃，不僅對公司董事、監事、高級管理人員、核心技術相關人員進行了股權授予，制定了績效考核目標，還將公司與銷售商對接起來，調動經銷商的積極性。綜合動機可謂相當細致和超前。
2006年6月，瀘州老窖股份有限公司召開臨時股東大會，批準了經銷商激勵方案。相應的
離經銷商近一點，凈利潤的快速增長果然不負眾望，瀘州老窖股份有限公司第一次股權激勵圓滿落幕。凈利潤從2005年的不足5000萬元增長到2006年的3.23億元，增長率為598.48%。之后，公司延續了高業績增長。2007年至2008年凈利潤分別為7.73億元和12.66億元，三年最低凈利潤增速超過63%。在凈利潤高增長的勢頭下，超額完成扣非凈利潤增長、凈資產收益率等激勵目標。
圖：瀘州老窖股份有限公司股權激勵初期業績
n.lamuhao.com/pic/img.php?k=瀘州老窖絕版老酒2005,瀘州老窖絕版老酒2006賣價6.jpg">來源：Choice、懂酒諦現在看來，瀘州老窖的首份股權激勵計劃成功之處，在于與經銷商形成更深的命運共同體。具體來看，經銷商的采購量或銷售量按照一定比例折算為相應數量的期權，授予期為3年。這意味著經銷商獲得的股份數，取決于他們創造的價值。
與此同時，瀘州老窖的銷售額不斷上漲，也更被市場看好，股價不斷抬升。當經銷商持有股票市值上漲后，可能會選擇加大進貨，進而形成進貨-提價-賣貨-再進貨的正向循環中。
除了以銷售量換股外，瀘州老窖還給經銷商股權激勵。根據經銷商3年累積的銷售情況，并對應配置一定的上市公司股票。本次增發股票鎖定期1年，目的是與經銷商利益綁定，最大限度調動經銷商的積極性。
盡管時代久遠，但懂酒哥還是查到了國窖1573的出廠價格。資料顯示，2006年2月底的價格為358元，到2007年3月初提價至388元，2008年1月和8月再次上漲至408元和468元。在股權激勵階段，國窖1573價格上漲了30.73%。這意味著經銷商在國窖價格低位時采購數量越多，未來銷售業績越有利，同時還能享受到獲得股份的紅利。
二輪股權激勵凈益率目標不低，凈益率達到階段峰值在第一輪股權激勵政策嘗到甜頭后，瀘州老窖仿佛發現了財富密碼。業績從一度凈利潤不及五糧液的5%，到2009年公司凈利潤達到16.73億元，五糧液為32.45億元，瀘州老窖坐穩白酒行業老三地位。
于是在三年過后，瀘州老窖開始第二輪激勵計劃。業績目標來看，這一次制定標準著實不低，有兩項要求：（1）扣除非經常性損益后凈利潤比上年增長不低于12；（2）凈資產收益率不得低于30%且不得低于同行業上市公司75位值。
凈資產收益率超過30%，意味著在2006年至2009年業績高增長之勢下，繼續保持高水平前行。只有這樣才可更加穩固市場老三地位，和五糧液的凈利潤之比才有望上漲。而在如此高的目標下，為后來埋下了大隱患。
圖：瀘州老窖往年凈資產收益率
來源：同花順、懂酒諦
激勵政策暴露問題，2014年凈利潤暴跌超70%為了完成如此有難度的股權激勵目標，最直接的辦法就是，提價！對于提高主營業務收入進而帶動凈利潤，在產能擴大有限的情況下，提價成了僅有并且最快的選擇。但資本市場有句名言，快就是慢！
可以看到，瀘州老窖在2010年至2013年多次進行提價。數據顯示，2010年9月國窖1573為619元，在2011年和2013年分別又提價至889元和999元。2013年的提價幅度較2011年超過60%。這一出廠價已超過當時五糧液52度價格。
圖：國窖1573的出廠價格
來源：Choice、懂酒諦
意味著什么呢？懂酒哥經歷過2017年燕郊樓市的夸張之處。處于北京東部地區的河北省三河市的燕郊地區，房價最高達到40000元每平米，遠超過北京平谷、密云、懷柔、房山、延慶等地區的房價，論性價比已非常不劃算。
而瀘州老窖國窖1573經過不斷提價，出廠價超過飛天53度茅臺、五糧液系列產品。顯然已經有了泡沫，在市場占有率，心智，品牌等情況遠不如茅臺、五糧液之時，提價過快只有一個結果，造成邊際需求遞減，也就是賣不動。這段時期，部分瀘州老窖經銷商對酒品出售的信心大不如之前，虛高價帶來的就是囤貨、滯銷等風險。
當然還有一個原因，生不逢時！產品提價較快，撞上塑化劑、三公消費打壓這些大利空，簡直是雪上加霜。
可以看到，瀘州老窖在2013年完成股權激勵后，已顯得有些疲倦。終于在2014年，股權激勵勁過后，業績一瀉千里。當年凈利潤8.8億元，較2013年大幅下滑74.41%，元氣大傷！直到2019年凈利潤46.42億元，時隔7年才超過2012年時期的利潤高點。
簡單概括，若第一輪股權激勵是小試牛刀，第二輪是再接再厲――過度樂觀，第三輪很可能是知難而上。在去年的勝利果實之下，面對今年股價的連續下滑，第三輪股權激勵計劃能否力挽狂瀾，還是重蹈2014戴維斯雙殺的覆轍呢？而多個利空因素和當年又有著驚人的相似，恐怕不太樂觀，下篇懂酒哥給大家詳細分析一下。
