威爾鑫·? 白酒產業的思考與疑問
2022年11月28日 威爾鑫投資咨詢研究中心
首席分析師 楊易君
酒文化在人類文明歷史中淵源流傳，并將延續。然隨著社會文明程度的演進，酒文化也必然出現相應變化，就像煙草文化的演進一樣。
白酒產業在最近十年，尤其最近幾年的發展，邏輯不同尋常，繁榮模式不同尋常。結合白酒上市公司的股價表現，全國白酒產銷歷史變化，白酒利潤規模、利潤率，利潤占比全國工業的歷史變化信息，筆者認為資本對于該產業的助推、擁抱，甚至可謂“聯合抱團”——太過！行業榮景能一如既往地延續嗎？如圖所示：
小圖1信息不難看出，全國白酒年產銷量自2017年第四季度見頂1412.5萬千升（可大致理解為“萬噸”）之后，產銷持續下滑，時值今日，近似腰斬。
但產銷量的下降卻并未對應著白酒行業利潤的下降。小圖3可以看出，全國酒茶飲（實際主要為酒）的利潤變化持續上升，并未因為產銷量下降而下降。
若進一步梳理茅臺、五糧液利潤變化，可以發現其占比行業利潤持續上升，加速上升。目前茅臺、五糧液兩家公司利潤占比全國酒類利潤總額超30%。若再加上瀘州老窖、洋河等一線酒企利潤，我們不難發現酒類行業利潤向頭部企業傾斜的現象越來越明顯。
進一步觀察茅臺、五糧液、瀘州老窖等一線品牌的利潤增速與營收增速，會發現利潤增速遠超營收增速。說明這些公司的利潤增長主要緣于“漲價、控價”，或曰緣于“營銷”，而并非銷售規模的擴大，或曰并非全民白酒消費需求在放大。此時，我想到一個詞，倚仗品牌的“饑餓銷售”。這種產業模式的發展，多少有些違背產業發展“自然規律”，故持續性如何呢？值得思考！
小圖5，是行業利潤率歷史變化。剔除飲料、茶、啤酒、紅酒的較小影響，當前白酒平均凈利潤率應該在20%以上的歷史絕對高位區。
就第三季度最新數據觀察，貴州茅臺年化凈利潤率為48.75%，五糧液年化凈利潤率為36.03%，瀘州老窖年化凈利潤率為41.15%。回溯歷史，瀘州老窖凈利潤率在2015年曾低至16.27%，此后緩慢回升至加速回升；2008年至今的貴州茅臺凈利潤率一直維持在40-51%之間。
然小圖5行業利潤率顯示，2008年左右的白酒產業凈利潤率約8-9%，僅高于全國工業平均利潤率約50%。此后至今，白酒行業利潤率不止翻一倍，然茅臺凈利潤率基本保持不變。說明不少其它酒企通過品牌塑造與營銷手段大幅提高了利潤率。小圖1、小圖3與小圖5對比觀察白酒代理的利潤是多少，是最直觀的證明：行業產銷減半，但行業絕對利潤卻增長了50%，行業凈利潤率從不到11%的水平大幅提升至18%以上，約是全國工業企業利潤率的3倍。這段時間是白酒行業“造錢能力”最好的時間，對應資本蜂擁而入，公司股價巨幅上升。
然這種模式能得到多大程度的持續呢？它還會是一個一如既往（近年）的好賽道嗎？我比較懷疑！
首先，觀行業平均凈利率，白酒產業平均凈利率應已高達約20%，這是一個讓產業資本垂涎的利潤率，目前全國工業平均凈利僅約6%。即當前白酒行業的利潤率必然對產業資本構成極大誘惑。
再觀白酒年化產銷量白酒代理的利潤是多少，相較于2017年第四季峰值近似減半。產銷銳減有雙重含義，其一可能是白酒文化在中國的悄然變化，隨著社會文明程度的演進，人們基于健康的關注度提高，白酒消費趨勢下降；其二，產銷量下降到一定程度，會有支撐瓶頸，尤其面臨行業高利潤率，產銷下降趨勢更易受到支撐。
故筆者大致預計，未來數年的全國白酒產銷量大概率會放量回升。高利潤率會使行業基于生存競爭的游戲考慮，即便放量，酒的總體質量會越來越好，好喝的酒會越來越多。通過降低品質換取市場與利潤，只會加速淘汰。高利潤刺激或誘惑背景下的市場放量，應沖擊或拖累頭部企業的盈利能力，倚仗品牌的“饑餓銷售”將越來越受時效影響。
小圖4，行業年化利潤增速。就其與白酒上市公司股價關聯觀察，2015年至2021年中威爾鑫·? 白酒產業的思考與疑問，當行業利率增速從零位下方進入上行趨勢時，都對應著白酒上市公司的股價暴漲。投機資本、產業資本積極擁抱、抱團白酒產業。如小圖4中A、B、C位置所示。
然在圖中D位置，即今年5月后，或曰最近半年，白酒行業利潤增速又一次快速增長，然對應股價表現卻不再如A、B、C位置迭創新高，而是稍適上漲后大幅下跌。這是投資或投機資本對白酒行業、產業的態度、認知變化，還是宏觀經濟景氣度不佳的“誤傷”？值得思考！
關于白酒行業景氣度“上限”思考！酒文化絕不可能成為像科技一樣不存在上限天花板威爾鑫·? 白酒產業的思考與疑問，就像煙草文化一樣。如何站在長周期的角度來思考這種上限呢？就全國產業經濟利潤統計口徑而言，白酒制造歸屬工業板塊，故白酒行業利率占比全國工業利潤比重，或是一個思考白酒產業發展上限的較好參考指標。你不可能放飛想象，認為白酒景氣度會像最近五年一年延續。那么幾十年后，白酒就像過去20年的房地產一樣成為拉動中國經濟的重要引擎，喝酒強國，顯然不可能！
2010年前，白酒利潤占比全國工業利潤沒有超過2.5%。2017年后，即圖中B位置后，白酒行業利潤占比全國工業利潤加速上升，2021年一度超過4%，10月數據為3.66%。合適的比重應該是多少？沒有定論，但一定有天花板。
綜合而言，筆者認為當前，甚至未來多年，白酒產業還是一門好生意。但2018至2021年累積的，無論產業，還是股價，無論相對泡沫，還是絕對泡沫，可能都需要一個充分消化的過程。指望2018-2021年的白酒榮景很快再次到來，可能性不大。
簡單論酒后，再附帶說說肉：
與頭部酒企對酒價有很強引導、控價能力不同，生豬養殖產業對豬肉價格并無主動調控能力，行業利潤受肉價波動影響很大，養殖產業只能被動接受肉價波動對公司利潤的影響。
2021年前的生豬養殖紅利，來自于全國生豬供應量大幅下降，及豬肉價格大幅上漲。2018年5月至2020年10月，全國冷鮮藏肉的年供應量從3955.40萬噸大幅下降至2508.40噸，對應豬肉價格大幅上漲，養殖企業股價對應暴漲。
小圖2，A點位置，全國冷鮮肉絕對供應量見底，其對應養殖行業上市公司股價大致見頂。然在AB區間，供應量增速在由減緩轉換為絕對增長的“臨界位”時，養殖產業股價方絕對見頂。
此后全國生豬供應放量（小圖2、3），生豬價格大幅下跌(如小圖1之BC階段)，對應養殖行業股價大幅回落。
C點位置，在冷鮮藏肉供應中周期增速見頂（小圖3）后，生豬價格迎來數月上漲。
然冷鮮藏肉長周期供應瓶頸呢？或許應該參考2015-2018年，平均年化供應量在3800噸附近吧。近兩月生豬價格指數再度明顯回落，養殖行業股價對應大幅下跌。
比較有趣的是，對比圖3、4，冷鮮藏肉的年化供應增速，似乎與白酒供應增速趨勢一致，真是酒肉不分離嗎？誠如我們前面對未來數年白酒的供應趨勢判斷，冷鮮藏肉總體供應趨勢應還會趨于放大。
