資本回報、周期與估值

此次分享的書名叫《資本回報》，書其實只有薄薄的一本，但含金量很高。

這次分享分三個內容，一是《資本回報》這本書，二是資本回報的道理與中國股市案例結合的個人心得，三是講我對于一些公司的估值的理解，這些估值實際是對資本周期分析的輔助工具。

《資本回報》

這本書是誰寫的？

馬拉松資本，英國的一家投資機構，我暫時查不到公開業績，但是我把他書中提到的這些股票，復盤K線圖，表現都還不錯，那我認為馬拉松的業績肯定不錯的。

馬拉松的投資哲學有這么幾條，它的核心投資邏輯是叫“資本周期”：資本周期就是說高回報一定會吸引資本和競爭，從而導致高回報下降；回報降低后就會排斥資本，沒有人愿意去投；沒有投資后，回報就會修復。

高回報吸引資本和競爭，就如同低回報自然拒絕資本。資本的流入和流出的規律就叫資本周期。

它所用投資理念的核心，就是均值回歸。

“均值回歸”的框架下，他們如何選股票？有兩個法則，第一類和巴菲特的理論很像，企業要有一條很寬的護城河，高回報可以保持時間較長。第二類就是用資本開支下降的信號選擇資本在退出的領域，哪怕它的生意和護城河并沒有那么強，依然會獲得一個均值修復的回報。

他畫了一個正弦波來標明這個資本回報的周期，我再把它標成了4個象限。

當一個行業蕭條之后，資本是退出的，投資者是悲觀的，這時候供給側會改善，改善以后，就會有比較好的股東回報的可能。

股東回報改善后有吸引力，股票就會上漲，股票上漲就會吸引資本進入，吸引資本進入以后回報率就會下降，投資人就會失望，推出此領域，進入一個新的循環。

馬拉松資本認為：公司分析的起點不是對最終需求的預測，而應該是供給側。

剛才我跟大家分享了資本周期的4個象限的循環，那么為什么產生這4個象限？是由于人的參與使得周期產生。

每個人都有自己的賬本，按照不同的角色，他們對于市場的看法構成了資本回報的周期。

企業家

企業家是永遠樂觀的，總想把市值搞得大大的，讓員工和股東（這里更多是市值的意思）有不錯的回報，所以企業家永遠都是想著做大，就會關注資產增長：廠房大、車間大、機器多、人多。

企業家對競爭的判斷往往是線性的，會根據當下的回報來判斷投產，但投產和產出之間是有時滯的，這就會產生周期。

西方有一些公司的掌門人已經不是第一代企業家了，新的CEO持有股票或期權，更有動力要漲股票。此時往往就會由于股票利益而產生扭曲，或是因為囚徒困境而擴張：你不擴張，競爭對手就擴張。

投資銀行家、分析師

投行的薪水是由什么構成的？融資額乘以分成比例，投行家一定想融得越多越好，他不會說：市場不冷靜了，你不應該融資；他永遠都是說這時候群眾很亢奮，融錢會更容易點。分析師亦然，一定要股票漲，他才能夠拿到傭金。

投資人

投資人，就是講到我們自己了，這里面也會產生利益方面的問題，比如說激勵機制，如果只按規模收費的白酒代理的利潤一般是多少，客戶虧錢，投資人不一定虧錢，可能反而賺了很多管理費。

所以我就跟同事說在我們這個行業經常會出現虧大錢賺大錢的現象，為什么虧大錢賺大錢呢？能虧大錢，因為募集很多，所以可以虧得很大。能以維護客戶利益優先的機構不多。

媒體

最后一個環節就是媒體，媒體需要勁爆話題和流量的，所以會推波助瀾。在投資界有一個現象——時代雜志現象，如果一個企業家登上時代雜志，往往就是這個企業的頂點。下跌的時候，它又會反過來說企業家有問題，其實都是人性的問題。

如果你疊加一個過去的大牛股，你可以看到媒體在上面唱多在下面唱空，投資人和媒體還會疊加共振，你經常會看到在某一類股票很好，一些買這類股票的投資人表現不錯，媒體又去采訪投資人，為什么這么成功，最后形成很強的共振，這往往是一個雙重風險信號，要特別小心。

我們分析周期位置的時候怎么做？就是把這個鏈條上的每一個人用我剛才說的四象限標記好，就知道周期現在身處何處了。

馬拉松資本投哪種公司？

第一種是說市場假定的衰減率，由于一些護城河的存在，使得回報比大家想象的長，放在A股就比如茅臺。

第二類是衰退已經發生，市場會認為它還要繼續衰退很久，馬拉松資本去找到他們能找到其實已經衰退完成，資本開支大幅下降的領域，比大家想的更早改善的公司進行投資。

我依據這個模型，劃分成兩類公司，第一種公司是商業模式差異化強的企業，這是我讀段永平的書后借用的概念，段永平說商業模式的核心是差異化，這類公司是可以用DCF折現模型思考的。

到了后期，馬拉松資本盡量投資第一類型企業，占比越來越高。這也跟段永平說的企業的最后買家是自己，第一類型企業是有能力自己買自己的。

第二種公司就是資本周期的，這對應我說的“融資型成長公司”，不能用DCF折現模型思考估值，用的是遠景市值法。可能沒有自己買自己的能力，是需要和市場共生的。

馬拉松資本在選擇的時候還有一個重要的因子是管理層，因為管理層是資本投入的一個重要的角色者，為什么要關注管理層對于資本的態度呢？我們回到企業三張表中現金流量表來輔助思考。

現金流量表的第一項經營現金流，第二項投資現金流，第三項融資現金流，經營現金流是今年經營情況的描述，投資現金流是你在一個比較長的維度，你怎么花錢。融資現金流是你怎么處理與債權人和股東的關系。

經營現金流反應了企業賺錢的能力，投資現金流反應了企業保持長期賺錢能力需要的投資，籌資現金流反應了企業家如何處理資金短缺和回饋股東和債權人的關系。

商業模式決定你能不能掙到錢，而管理層一是可以決定企業亂不亂花錢，二是決定是不是通過分紅和回購返還給你。

所以有一定經驗的股票分析師會先看現金流量表，新入行的股票分析師都喜歡去看損益表，做債的會先去看資產負債表，再看現金流量表。我覺得這三張表有先后，應該先看現金流量表，再看資產負債表，最后看利潤表。

泛行業分析師思維很重要。

馬拉松資本提到在投資機構需要泛行業分析師的思維，我從業13年，經歷好幾輪周期。當一個行業漲了三四年的時候，會發現這個行業的研究員做基金經理了，這時候他手上掌握了很大的資金，但這時候這個行業沒啥機會了，是一個困境。

而被資本周期處理掉的研究員，真當有機會到來，結果卻沒有人做這個行業的分析員了。

泛行業分析師思維還可以保證沒有稟賦效應，更多從資本的流入和流出角度思考投資機會。

我覺得這幾個核心點是書中最有價值的部分。

《資本回報》案例

下面就進入這本書的案例環節，因為是偏西方的案例，理解起來可能沒那么強的代入感，后面我再分享了一些國內的案例。

這里分別講一個毀滅股東價值和一個提升股東價值的案例。

作者提了一個毀滅股東的價值的案例，世通的案例。下圖是它的股價圖，在2000年宏觀表現不好的時候，通訊是一個非常時髦的行業，代表新的產業需求趨勢。

但看世通的財務報表，從收入端，有大量應收賬款；從成本端，負債是資本化的，折舊也不謹慎，對應收的計提過于樂觀。收入端的過分樂觀和成本端的過于寬松會高估盈利。

同時企業用損益表的高成長，帶來的高估值再去融資收購并購擴張。在1999年發起1150億的并購案，那就是瘋狂的頂點，最后企業破產。世通這樣的案例其實屢見不鮮，會反復重復，2015年的A股就發生過類似的并購毀滅價值的案例。

另外一個好的案例就是啤酒，啤酒生意有一個特點：運費很貴，并且由于啤酒單價比較便宜，運得很遠就不劃算了。所以在一個區域建一個啤酒廠，只能服務周邊。并且啤酒的發酵工藝很簡單，很容易擴產。

馬拉松資本在啤酒行業是成長期的時候，并沒有買入，而是等到啤酒公司不斷并購直到相互之間形成價格聯盟，不再擴產時，去買入這些公司的股票。這時候競爭趨緩，提價、降低費用率，股東回報是不錯的。

分析框架：資本強度和時滯

而對于資本開支周期比較重要的公司，馬拉松資本找了一個財務指標：資本開支/折舊。

資本開支除以折舊就來反映出公司對投資的產能的擴張強度。如果這個指標等于1的話，就表明產能沒有擴張，新投入的部分就是為了把今年的折舊填上。

這個指標在A股也比較好用。

第二個是投資和釋放的周期，資本開支從開始到產出是需要時間的，就是所謂的時滯，比如造房子需要2年多的時間，挖一個油井需要6年。所以油的周期是6年，房子周期是2-3年。

把這兩個指標結合起來就可以比較好地去分析需要資本開支的公司。

案例

風電公司維斯塔斯：維斯塔斯的公司的資本支出/折舊比。什么時候買賣，很顯而易見。

原油：我們選取埃克森美孚的資本開支和折舊的數據，并跟原油價格標注上，可以看見2008-2014是個資本開支和油價同步期，2014-2020是資本開支和油價衰退期，大概正好是6年的時間。

需求被替代的風險：

但是，如果只看資本開支/折舊這個指標，也會有陷阱。

因為還有一類企業的需求是永遠不在了，供給側再怎么變化也沒用，均值回歸的鐘擺擺不回來了，這些行業會是哪些行業？

第一類就是被科技技術替代的，比如柯達，音樂公司百代唱片的，被iPod以及后來的電子音樂替代掉了，還有錄像出租公司被奈飛替代了。

第二類是政府參與，不讓你去產能。

第三類是全球化的影響，比如分析美國的一個汽車制造業，在蕭條的時候它不資本開支了，時滯也夠了，但是它不一定有回報。為什么？因為產業轉移到了亞洲區域，它的ROE的平衡被這些地區的企業享受了。

差異化企業

下面一些案例是關于“差異化”企業的，對于這些企業的理解要更難一些的，因為它不是用資本周期分析的，而是用商業模式差異化來分析的。

這本書里面提到的這些案例，我就把它寫的時間點摳出來，然后再去看這些股票的K線是不是向上，馬拉松公司大部分選的案例，后續發展的都還不錯。

差異化大概有幾個類型：代理和中介機制、數字護城河、訂閱制等等。

差異化的第一類：因為雙重代理和中介的參與的一些公司

第一個叫吉博力，是做地漏的，這是馬拉松資本2004年提到的。非常小的一個產品，但地漏如果壞了很麻煩，特別是西方人工成本高，修起來貴，所以地漏很重要。

地漏的銷售是誰推薦的？是管道工，管道工是有收回扣的，是一種中介代理的角色。客戶在地漏上愿意買貴的，因為它占整個裝修成本很低，但如果出事了成本會很高。所以吉博力成了大牛股，專門做地漏。很難想象這么一個小的產品，股價也會有很優秀的表現。

第二個公司叫天祥集團，馬拉松資本是04年寫的，股價也是長牛。天祥集團是做什么的？就是中國出口的東西到海外去要有一個認證，天祥集團就是做認證的，然后認證費占到整個貨值也不是很高，客戶也比較認可天祥。

第三個公司亞薩合萊是做門鎖的，耶魯門鎖就是這家公司的，它和地漏類似，是裝鎖匠推薦的。也是中介推薦的作用比較大。

都是不起眼的小公司，但是回報都很好。

差異化的第二類公司：數字化的護城河

互聯網也有數字護城河，馬拉松資本寫亞馬遜和的時候是2007年，2000年互聯網泡沫破滅以后，花了很長的年份才起來了，07年的時候都不大，市值都很小，不過馬拉松把亞馬遜把當周期股，有些可惜，買的價格他是2倍PS買的，08年持有到13年。

如果大家去西方旅游的話，尤其去歐洲，基本上會用，馬拉松認為就這個平臺連接更多的客戶、更多的資源，平臺價值非常高的，認為是有護城河的，那是2007年，非常有遠見，現在已經人人皆知了。

差異化的第三類公司：一些訂閱制服務的公司

另外，馬拉松講了一個叫服務訂閱制的公司，這些公司有的是給房產中介用的，有的是給金融分析師用的，可以理解為各行各業的Wind，Wind的商業模式很好，我們這個行業都知道。就算市況不好，這些服務也得采購使用。

我讀李錄的書，他是 IQ的早期投資人，最后被標普收購，也是類似的案例。

馬拉松還提到一些案例，就是實驗室使用的儀器、設備，往往有著不錯的回報。

好，講完這本書，下面我來分享我從業以來一些案例，A股的環境就比較殘酷了。

我經歷的一些A股案例

第一個基于中介機制的高質量發展的案例：入戶水管

15年我看過這個公司：偉星新材，當時有個政策叫地下管廊，當初只是分析股票的業績彈性，結果我分析完認為這股票沒啥彈性，最后它成了一個長牛股。當初對于長期競爭力的思考是不足的。

偉星新材是做入戶水管的，對待資本的態度也是非常好，每年分紅，長期保持較高的ROE。我現在還記得公司董秘和我講了一句話，他說我的老板賺了錢就去收購小水電站。15年的時候我不懂，現在覺得真的是大智慧啊。

這個公司跟我剛才講的吉博力比較像。如果你裝修過，一般工長會給你發一個物料清單，推薦一些裝修的東西，其中有兩個品牌他是不允許你動的，一個是東方雨虹，一個是偉星新材，因為都是用來處理裝修里面的進水和防水的。

都怕麻煩和出事，客戶也愿意多出一點錢。別的牌子都可以換的，柜子柜門油漆那些牌子無所謂。我當時就沒有這種感悟，我還在分析它的經營彈性，很可惜。

第二個是基于資本開支低谷的運營商：

是按照CAPEX/DC模型去算的，2021年現在是一個低點， 5G和6G的建設不需要那么多錢。07年和14年分別對應的是3G和4G的資本開支高點。也修改了分紅條款，回饋股東。

第三個：資本開支趨緩的啤酒行業

中國的啤酒行業，在11年、12年之前是成長性行業，但是在行業需求基本見頂以后股票回報非常不好。因為很多啤酒廠是國企，拼命地建酒廠，需求見頂后，股東回報很差，從18年開始，這個行業的資本開支基本上不投了。

青島啤酒2012年就轉為周期形態，蕭條了近5-6年，行業才決定不投產、才死心，然后它的現金流和凈利潤才開始重新恢復。我為什么說這本書有時候是撿錢指南呢，中國的事兒并不新鮮。

第四個：資本開支重啟的水泥行業

海螺水泥是建材行業的標桿，因為2009年4萬億所有行業都投了產能，后續用了非常長的時間進入蕭條期，資本開支強度連續多年壓縮，一直到2016年國家強行進行供給側改革，才迎來轉機。

我們來看它的經營現金流，可以看到海螺水泥的經營現金流2017年創新高了，或者說基本面其實在2017年已經開始改善了。然后2018年大幅改善。

但現在它又重新開啟價格戰，而且全行業都在改善后迎來了新一輪擴產，但是需求從地產端來看是很不友好的，所以可能行業還要維持一段艱難的時光。

第五個：高增速需求催生的新能源資本開支

也可以觀察到新能源的高增速需求往往伴隨高資產開支，但這一輪周期行業滲透率到達了30%的區間，進入相對平穩階段，補貼政策會逐步退出，但是行業的產能的整體擴張都是比較猛烈的。

第六個：需要警惕的白酒產能

白酒為什么是一個比較好的商業模式，就還是按照我們現金流表來算。一年比如說白酒經營現金流100個億，如果大幅擴產能才投多少？白酒投個一二十億就已經屬于一個極大的產能了，毛利率高，庫存難跌價。而制造業按周轉2-3倍算，要投30-50億的產能才有100億的收入，毛利率低，庫存易跌價。

白酒固定資產周轉高，投的資本開支比較小，所以白酒從長期看是一個不錯的行業。白酒行業整體行業是資本開支下降的，國內的高端白酒正好接納了消費升級的需求。

但是如果按照上市的白酒公司的資本開支強度指標也看到一些值得警惕的信號。白酒的產能擴張周期跟海螺的周期有些同頻，A股2016年最大的機會來自于周期和白酒行業，這種機會也是多年蕭條的供給側帶來的，但當下的投產數據需要小心驗證需求是否能夠接納。

第七個：互聯網滲透率見頂后巨頭的資產負債表擴張和收縮

移動互聯網的滲透率見頂大約是在2018年，互聯網巨頭為了成長，轉向投資更小的細分領域，擴張到資產更重的領域以及擴張到金融領域，股東回報反而是下降的。2021年反壟斷后，現在處于收縮資產負債表階段，是否能改善股東回報白酒代理的利潤一般是多少，關注并等待。

估值

估值是資本周期1-2-3-4循環非常重要的刻度。下面我就來分析股市整體估值和個股估值的周期。

這是我做的股市整體股債風險溢價模型，大家知道在估值貴的時候往往經濟周期在一個比較熱的維度，在便宜的時候肯定經濟比較冷卻的時候。

然后我把股債性價比模型用資本回報的模型來分析，也是分為4象限。不僅A股有周期，這是大氣候條件，同時行業層面也有周期的4象限，這種周期就是行業資本周期的小氣候決定的。

A股的景氣周期和行業資本開支強投入周期雙重疊加，往往意味著比較長時間維度的蕭條。反之，A股的蕭條周期和行業資本開支的大幅縮水相結合，往往意味著比較長時間維度的繁榮的機會。

為什么會有這種現象？我們嘗試用估值來解釋。

我們按照資本回報這本書，把企業分成差異化比較強的和資本開支比較大的，這就是我定義為有差異化的自由現金流強的公司，還有一類是需要融資的，這兩類公司的分析框架是不一樣的，前者可以用DCF折現思考，后者用的是景氣頂點的市值法。

這兩類公司，都會由于景氣度和人性的原因，估值產生泡沫。

第一種類型企業估值的風險：先是行業增速提升，提一次估值，行業多年增速較快，高增速年限假設提升，再提一次估值，最后是對于折現率要求的下降，最后提一次估值。

反之，周期反轉，會有折現率下降的估值壓縮（常會被解讀為美債利率抬升）、高增速假設長期年限證偽的估值壓縮，即期增速下降的估值壓縮，三次壓縮后慢慢進入底部。我們把簡化的二階段DCF模型畫在圖上，行業的1-2-3-4象限對應的估值區間，也標記在上面。

第二種類型企業估值的風險：這些企業是比較強的經營現金流增速，往往是反應當下一種供不應求的需求。用的是頂點市值=行業空間*行業滲透率*市占率*景氣高點凈利潤率*PE倍數。

這種行業往往還有反身性，一是上市的高估值，會給予它融資的機會，融資帶來的資金投入到投資現金流中，會帶來更高的經營現金流，從而有更高的估值，再去融資，直到供過于求或者滲透率增速反轉為止。這種模式容易在滲透率低點出牛股，當然反向循環的時候，可能也會深不見底。

最后，我們的投資，就是識別股市整體的大氣候，以及行業和公司的小氣候。對公司合理的分類，判斷周期的位置，謹慎的估值和出價。

《資本回報》這本書對于如何分類企業，判斷周期位置，都有著極強的參考價值。分享難免有謬誤，推薦大家反復閱讀原著。

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